同花顺-圈子

01 礼来、诺和诺德在全球TOP20药企市值增长中高居前二，两家企业均与GLP-1药物高度相关

回顾2023年，全球生物制药市值TOP20企业变化，如下图数据显示，市值前20的制药企业总市值从2022年12月31日的3.61万亿美元增长到2023年12月31日的3.67万亿美元，增长了1.6%。前20家企业中，有9家企业的市值出现正增长，其中4家企业的市值增长最为亮眼，分别是礼来（59.2%）、诺和诺德（51.5%）、福泰制药（41.4%）和再生元（21.8%），礼来、诺和诺德这两家企业的市值同比增长更是超过50%，究其因，两家企业的市值增长均与GLP-1药物高度相关。

同时，进入2024年以来，两家企业市值上升的脚步并未停歇，礼来公司的股价飙升了约 32%，截至3月25日，礼来市值为 7351 亿美元，摩根士丹利分析师已经开始猜测礼来是否会成为 "七巨头 "之外第一家市值达到 1 万亿美元的美国公司。

 与礼来一样，诺和诺德也是依靠GLP-1药物的成功推动其市值增长，在2023年底增长至3550亿美元，使诺和诺德在2023年跻身全球市值排名前三的生物制药公司之列；进入2024年后，公司股价又迎来了一波大涨，截至3月25日，诺和诺德市值是5759亿美元。 图：2023年全球生物制药市值前20企业

数据来源：汇正研究所 GlobalData

图：礼来23、24年以来市值表现

数据来源：汇正研究所 Choice

02确定性 

确定性是指医药上市或未上市产品对应的销售市场空间，礼来、和诺德两家公司市值大幅上升的最主要原因是抓住了GLP-1药物的机会，其适应症主要为减重和糖尿病两个，我们认为对投资启示之一是确定性，即对于医药行业投资来讲，全球药企都需要面临如何抓住确定性赛道，从而实现收入快速增长这一课题，这点无论是对于过去的PD-1赛道，还是如今的GLP-1赛道都是适用的。

如下所示，礼来在收入和业绩增速、GLP-1类药物占比不高的情况下，市值仍然大幅飙升，或者说被提前买入，主要有两点原因，一方面是基于礼来GLP-1产品优异的疗效，根据此前披露的临床数据，礼来产品减重效果优于诺和诺德，另一方面是由于诺和诺德的确定性收入指引，由于诺和诺德的GLP-1药物的减重适应症是在2021年6月率先获批的，其销售收入仅用一年多时间就从100亿美元成长为2023年的212亿美元，距离2023年“药物”默沙东的K药250亿美元的销售收入仅一步之遥，可以说其销售收入情况具有很强的风向标意义。

礼来2023年财报显示，公司全年收入341.2亿美元，同比增长20%，净利润为52.4亿美元，同比下降16%；进一步看收入结构，GLP-1类药物合计销售收入53.36亿美元，占总营收的15.6%，其中，Mounjaro共卖出51.6亿美元，同比增长970%；2023年11月，替尔泊肽减重版Zepbound获FDA批准上市，上市不到两个月的时间内，就为礼来贡献了1.76亿美元的收入。

诺和诺德2023年财报显示，公司全年收入约为337.71亿美元，同比增长31%，净利润121亿美元，同比增长52%；进一步看收入结构，GLP-1类药物合计销售收入212亿美元，同比增长89%，占总营收的63%，其中，三大类产品，Ozempic销售收入约为139.17亿美元，同比增长60%；Wegovy销售收入约为45.57亿美元，同比增长407%；Rybelsus销量收为27.26亿美元，同比增长66%。（由于礼来是美国公司，诺和诺德是丹麦公司，以下数据统一按照美元显示。） 

图：2023年诺和诺德财报

数据来源：汇正研究所 诺和诺德官网

图：诺和诺德收入拆分

数据来源：汇正研究所 诺和诺德官网

03延展性 

延展性即新适应症拓展能力，我们认为对投资启示之二是新适应症的拓展，无论是对于礼来、诺和诺德的产品来说，未来适应症拓展对于整个行业和公司来说都是最大催化剂，即未来GLP-1类药物适应症范围有望进一步扩大，从而拉动公司相关药物销售收入增长。如下图，临床进展方面，礼来、诺和诺德的GLP-1药物现在是拓展至8个领域，正在进一步开发慢性肾病、非酒精性脂肪性肝炎、阿兹海默症等多种慢性病适应症，目前礼来GLP-1药物方面，24年礼来会在阻塞性睡眠呼吸暂停适应症三期、心衰适应症（HFpEF）适应症三期数据读出，另外会有与诺和诺德产品头对头三期数据读出；诺和诺德方面，在治疗非酒精性脂肪性肝炎、阿兹海默症、射血分数保留的心衰（HFpEF）、外周动脉疾病等适应症也均已进入3期临床阶段，预计其关键临床数据将于2024-2025 年陆续读出。

图：GLP-1药物适应症方向

数据来源：汇正研究所  

图：礼来GLP-1药物临床进展

数据来源：汇正研究所  

图：诺和诺德GLP-1药物临床进展 

数据来源：汇正研究所 

04 me betterme better是指与已经上市药物的比较，我们认为对投资启示之三是me better带来的超预期，即与已经上市的礼来、诺和诺德产品数据对比，一旦有相关公司做出超预期疗效，或者公布更佳的临床数据，其市值也会有较好表现。对于24、25年来说，除上述提及的礼来、诺和诺德的GLP-1药物会在非酒精性脂肪性肝炎、阿兹海默症等各个适应症上有重要的临床数据读出，我们在此前报告中也曾预判未来双靶点/三靶点的GLP-1药物与现有药物的比较，无论是在疗效更优，或者药物进一步发展趋势上，向多靶点、口服、长效等方面发展，可能都会是2024年整个产业关注的重点，同时也会传导至资本市场，对市场行情进一步形成催化。2024年3月25日，众生药业给出了自主研发的GLP-1相关药物RAY1225的I期顶线数据，即RAY1225与同靶点药物礼来的产品I期数据结果相比，同剂量公司药物下药时曲线下面积（AUC）及半衰期均约为礼来产品的2倍，其注射液皮下注射给药后于16~72小时达峰，半衰期 9~11天，对公司股价形成正面影响。2024年2月27日，美国公司Viking Therapeutics（维京医疗）公布GLP-1R/GIPR双靶点激动剂VK2735治疗肥胖二期临床最新数据，13周治疗最高减重13.1%，VK2735在临床前动物模型中表现出显著优于诺和诺德的减重、降糖等效果，受此影响，公司股价涨幅121%。2024年2月26日，德国BI（勃林格殷格翰，非上市医药行业巨头）公布，公司GLP-1相关药物在NASH领域试验结果超市场预期，其代谢功能障碍相关脂肪性肝炎适应症II期临床试验成功：与安慰剂组相比，实验组的成人（83%）在接受BI 456906治疗后表现出显著改善。2024年2月7日，国内信达生物开发的玛仕度肽的上市申请获得中国国家药监局（NMPA）受理，其是全球首款报上市的 GLP-1R/GCGR 双靶点激动剂，用于治疗肥胖症患者，预计将于 2024 年底或 2025 年初获批上市。此前，II 期临床结果显示：玛仕度肽 9 mg 组 48 周减重 18.6%，疗效显著；而在中国超重或肥胖成人受试者中的首个 III 期临床研究（GLORY-1）此前也已达到主要终点，受此影响，信达生物近期在港股中表现优于其他biotech公司。 

图：信达生物玛仕度肽48周临床减重效果

数据来源：汇正研究所

05未来产业情况将会如何演绎

资本市场方面：GLP-1药物对于全球大药企的市值变化起到巨大作用，相信这也会映射到国内市场，可以说GLP-1药物海外映射过来的机会是24年国内医药行业最确定性机会。产业方面：GLP-1药物市场仍处于高速增长阶段，由于后续药物上市时间的关系，预计2-3年内礼来、诺和诺德这两家企业将占据头部市场份额。除上述提及的美国Viking Therapeutics、德国BI、信达生物外，国内其他公司包括杭州先为达、博瑞医药、众生药业等公司也都已经启动减重适应症临床II期，未来谁将进一步做出实质性突破，让我们拭目以待。

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