同花顺-圈子

 长城汽车24Q1业绩大超预期，单车收入、毛利均创季度新高。24Q1实现收入428.6亿元，同比+48%；归母净利润32.28亿元，环比+59%；扣非归母净利润20.24亿元，环比+97%。24Q1单车收入15.57万元，同环比+17.9%/+6.3%。其中，海外销量占比环比+5pcts至33.7%、坦克销量占比环比+2pcts至17.9%；单车归母净利润/扣非归母净利润1.17/0.74万元（23Q4：0.55/0.28万元）。24Q1毛利率20%，环比+1.5pcts，单车毛利达历史单季新高3.12万元。非经常损益主要由各政府税收返还和增值税调整构成，预计后续将经常性产生。

????长城汽车海外市场2021年起规模激增，销量占比3年翻3倍，毛利率连续两年高出国内10pcts。除俄罗斯市场外，公司在澳大利亚、巴西等市场也取得显著增长，证明产品和运营成功可复制。海外市场的规模效应将贡献超额利润，降低费用率、提升净利润率。参照铃木汽车案例，海外业务敞口提升对净利润率和ROE有明显提振，长城汽车未来有望在海外市场取得更大成功，为出海盈利增添确定性

1⃣️海外市场发力，规模逐渐比肩国内市场。2021年开始，公司出口规模快速增长，海外季度销量占比3年间从6%提升至20%，2023年海外部分毛利润/收入/销量等已分别占全公司整体的43%/31%/18%

2⃣️不止于俄罗斯，其它市场不断多元化。2020-2023年俄罗斯市场市占率1.1%/2.3%/5.1%/14.8%，成为2023年俄罗斯当地第一大国产汽车品牌。2023年，公司在海外非俄罗斯市场的销量也同比增长39.4%，特别是在澳大利亚和巴西的市场份额快速提升，长城在多个海外市场的表现与俄罗斯市场相当，非俄罗斯海外市场将继续增长

3⃣️规模效应将贡献超额边际利润。海外产量扩张有助于降低费用率、提升净利润率，海外销量扩张易产生杠杆效应。以铃木汽车和Maruti为例，海外敞口对净利润率和ROE都有明显提振。2014-2018年，铃木汽车受Maruti收入增长带动，海外收入2014-2018年增长了80%，净利润增长160%，带来了Maruti和铃木汽车整的ROE和净利润率的极大程度改善

????参考中国重汽H、宇通客车估值变化，海外收入和盈利占比提升对估值有促进作用，我们认为长城汽车的市场结构改善和出海持续热销有望带来估值抬升。我们上调港股2024年PE为13倍，上调H股目标价至17港元。