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摘要

1、黄金正处于一个长期的牛市之中，此前我们预计二季 度国际金价有望上探 2400-2500美元的水平，黄金 上方仍有空间，随着短期快速上涨，可能存在一定程度超买。

2、从黄金波动率的历史数据看，目前黄金的历史波动率已处于短期较高的位置，根据历史数据来看，波动率不会在较高位置停留过长的时间。无论从历史波动率还是隐含波动率来看，期权波动率都处于明显高估的状态。

3、按上述分析构建组合，我们采取卖出 AU2406P576 合 约，买入AU2406P544 构建牛市价差期权组合。以在 4 月 17 日 AU2406P576、AU2406P544 的收盘价格为 22.18点、6.12 点来算，组合到期时最大亏损（风险）为-15.94 点，最大收益为16.06 点。

正文

1、 黄金基本面分析

黄金从今年三月开始逐步走强，至今已经走出一波儿持续一个多月的上涨行情，从基本面来看，黄金的驱动因素主要有以下三个方面：

（1）对更大规模地缘冲突的担忧。近年来世界局部冲突不断，俄乌冲突尚未完全结束，伊朗与以色列冲突又引起全球关注，截至目前，伊朗反击后，伊以双方表现相对克制，市场情绪缓和。

（2）美元主导的货币体系自身的风险。美国转向保护主义，制度弱化，以及债务违约风险，都在持续威胁到美元在全球的主导地位。

（3）货币政策进一步收紧的担忧较小。由于美国经济韧性屡次强于市场预期，就业表现强劲、通胀表现粘性下，令美联储降息的必要性始终不紧迫，在 3 月就业通胀数据相继公布后，市场对降息的预期进一步延后，对美联储降息预期越来越弱，美国通胀

稳中有降，造成了名义利率和实际利率维持高位。由于货币政策进一步收紧的担忧较小，最多是降息节奏，令黄金也难有明显的利空存在，导致投资者对黄金情绪高涨。

从长期来看，黄金正处于一个长期的牛市之中，此前我们预计二季度国际金价有望上探 2400-2500 美元的水平。尽管降息变得更加不确定了，但是黄金自身的抗风险、抗通胀以及保值功能却得到了激发，从这个角度来说黄金上方仍有空间，但随着短期快速上涨，可能存在一定程度超买。如果局部地缘冲突出现一定程度的降温，市场可能会重新开始计价后续宽松路径低于预期造成的利空，此外短期内还是要注意短期面临技术性超买的回调压力。

2、 波动率分析

随着黄金期货单边行情的发动，黄金的波动率也快速上行，但从长期来看，黄金历史波动率（20 个交易日时间窗口）近年来低点逐步降低，市场博弈较为充分，高波动情况较少发生。

从波动率的历史数据看，目前黄金的历史波动率已处于短期较高的位置，根据历史数据规律来看，预计波动率不会在较高位置停留较长时间。

除了考察历史波动率外，在使用期权进行投资时，我们还需要查看隐含波动率的情况，在隐含波动率中，平值期权的隐含波动率较为具有代表性，可以作为期权整体隐含波动率的参考。

目前黄金平值期权隐含波动率为 23.45%，处于历史较高位置，与历史波动率 17.22%相比，隐含波动率仍处较高的位置。

综合基本面和波动率两方面分析，我们可以对黄金做出以下判断：

（1）黄金长期上涨逻辑未变，短期或许面临回调压力。

（2）无论从历史波动率还是隐含波动率来看，期权波动率都处于明显高估的状态。

3、 期权策略分析

结合上文分析，我们认为目前直接做多黄金存在较大的风险，为控制风险我们建议采用牛市价差策略，但牛市价差组合可以用看涨期权构建也可以用看跌期权构建，考虑到隐含波动率目前处于高估状态，我们认为 vega 值为负的看跌期权构建的牛市价差策略是较好选择。

在期限选择上，选取主力合约 AU2406 对应的期权，在行权价的选择上，若外盘黄金涨至 2500 美元/盎司，不考虑汇率波动因素，对应国内黄金约在 583 元/克附近，为增加组合获利概率，高行权价选取 576 点，低行权价选取 544 点。

按上述分析构建组合，我们采取卖出 AU2406P576 合约，买 入 AU2406P544 构建期权组合。在 4 月 17 日，AU2406P576、 AU2406P544 的收盘价格为 22.18 点、6.12 点，以此计算，组合到期时最大亏损（风险）为 -15.94 点，最大收益为 16.06 点。

4、 总结

本文从基本面和波动率的角度分析了黄金目前的整体市场状态，并给出了相应的期权策略，即牛市价差策略。以在 4 月 17日 AU2406P576、AU2406P544 的收盘价格为 22.18 点、6.12 点来算，组合到期时最大亏损（风险）为 -15.94 点，最大收益为 16.06点。

5、 风险提示

黄金因为宏观因素或地缘政治局势缓和等因素，出现较大幅度的回落。

申银万国期货量化策略研究团队

分析师：吴广奇

从业资格号：F3048078，投资咨询号：Z0014024

报告日期：2024年4月17日

 $西部黄金(601069)、$恒邦股份(002237)、$航民股份(600987)、$赤峰黄金(600988)