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　　【20240415】债券周报：短端优势显现，曲线大幅走陡

　　核心观点：偏多 当前经济基本面修复过程仍然曲折反复，总体表现仍不及市场预期，后续经济实际修复的可持续性及斜率也有待进一步观察和巩固，仍然处于债牛趋势中。对于短端来说，货币政策仍处于宽松周期、资金面整体宽松、机构欠配压力仍大、短端需求旺盛之下，中短端利率仍有进一步下行空间；而对于长端来说，当前经济基本面积极信号不断增多，监管层面频繁提及关注长债利率，此外超长债将逐步迎来供给高峰，长端或迎来阶段性小幅调整。在当前期限利差偏窄下，建议继续关注做陡曲线机会。

　　经济增长：中性偏多 从信贷结构方面来看，企业与居民部门信贷增速均出现回落，但企业新增信贷大幅高于过去5年均值。3月企业部门的人民币贷款新增2.34万亿元，同比少增3600亿元。其中，短期贷款和中长期贷款分别新增9800亿元和1.6万亿元，均大幅高于近5年均值，表明企业部门融资需求恢复尚可。而对于居民部门来说，尽管地产政策持续优化，但市场信心仍然不足，购房需求低迷，居民部门信贷增速大幅回落。

　　通胀：偏多 高频数据显示4月CPI预计有所波折，食用农产品价格指数同比下行6.11%，前值为-7.33%。食品价格中，拖累项鸡蛋-21.10%、水果-6.84%；上涨项是猪肉4.99%、蔬菜2.37%、鱼7.43%。

　　资金面：偏多 月初以来央行持续地量操作，整体维持净回笼，但资金面处于宽松格局，资金利率较为平稳，资金未出现明显大幅分层情况。DR007较上周上行1.92bps至1.83%，R007较上周下行9.20bps至1.89%。

　　货币政策：中性 2024年货币政策委员会一季度例会表明，今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。设立科技创新和技术改造再贷款。加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持。

　　财政政策：中性 商务部市场运行和消费促进司司长徐兴锋在发布会上表示，为进一步推动《设备以旧换新方案》，将鼓励把高能耗、高排放，同时用年限较长、存在安全隐患的老车换为新能源汽车。家电方面将鼓励置换高水耗、高能耗、年限较长的产品换为低能耗的绿色低碳产品。

　　近期事件回顾

 　　关注做陡曲线机会

• 4月以来在资金面总体宽松、自律机制引导存款利率下调、机构欠配压力仍大、短端需求仍然旺盛等因素下，短端利率大幅下行；而长端利率则在供给扰动、监管信号、以及基本面利多因素掣肘下整体维持低位震荡。

• 后续来看，当前经济基本面修复过程仍然曲折反复，总体表现仍不及市场预期，后续经济实际修复的可持续性及斜率也有待进一步观察和巩固，仍然处于债牛趋势中。对于短端来说，货币政策仍处于宽松周期、资金面整体宽松、机构欠配压力仍大、短端需求旺盛之下，中短端利率仍有进一步下行空间；而对于长端来说，当前经济基本面积极信号不断增多，监管层面频繁提及关注长债利率，此外超长债将逐步迎来供给高峰，长端或迎来阶段性小幅调整。在当前期限利差偏窄下，建议继续关注做陡曲线机会。

 　　月初资金面宽松

　　央行持续地量操作

• 4.8-4.12央行投放7天期逆回购100亿元，到期7天期60亿元，累积净投放40亿元，月初资金面处于宽松格局，央行维持地量操作。

• 本周（4.15-4.19）逆回购到期120亿元，MLF到期1700亿元，且处于税期窗口，预计资金面或边际收敛。

 　　月初以来资金利率平稳宽松

• 月初以来央行持续地量操作，整体维持净回笼，但资金面处于宽松格局，资金利率较为平稳，资金未出现明显大幅分层情况。DR007较上周上行1.92bps至1.83%，R007较上周下行9.20bps至1.89%。

 　　短端利率下行，曲线走陡

• 4月12日Shibor1周收于1.82%，较上周下行0.1bps；1年期国债收于1.69%，较上周下行3.53bps；10年期国债收于2.28%，较上周下行0.15bps。期限利差较上周有所扩大，收益率曲线走陡。4月以来商业银行质押式回购成交量较3月有所下降，日均成交量在66719.83亿元，较上月减少2358亿元。

 　　同业存单发行利率延续下行

• 4月以来票据利率大幅下行，4月是传统的贷款投放小月，预计票据利率延续下行。

• 同业存单放量发行，需求量较大，利率延续下行，1年期股份行发行利率4月12日收于2.138%，较上周下行8.9bp，处于低位，表明银行体系长端资金有所缓解。

 　　一级市场发行跟踪

　　上周利率债发行情况较好

• 上周利率债发行情况整体较好。国债累计发行4111.1亿元，净发行 -2536亿元；地方债累计发行751亿元，净发行216亿元；政金债累计发行1510亿元，净发行1040亿元。综合收益率多数低于二级成交利率，发行情况较好。

• 本周（4.15-4.19），国债计划发行500亿元，地方政府债计划发行748.71亿元。

 　　企业信贷需求尚可，

　　居民部门弱势难改

　　企业信贷需求尚可，居民部门弱势难改

• 2024年3月，新增社融4.87万亿（前值1.52万亿），新增人民币贷款3.09万亿（前值1.45万亿）。社融存量为390.32万亿元，同比增长8.7%（前值9.0%），M2同比增长8.3%（前值8.7%），M1同比增长1.1%（前值1.2%）。

• 从社融总量增速来看，3月份社融增速回落，或主要由于高基数影响下信贷和政府债券同比明显少增。3月信贷增速回落，一方面由于去年高基数，叠加央行信贷平滑指导等因素，另一方面或反映当前实体经济信贷需求仍然处于弱势格局中。政府债券方面，今年一季度整体发行进度偏慢，对社融形成拖累，二季度地方债发行可能会进一步加速，特别国债也开始落地，政府债融资对社融的拖累或会减弱。

• 从信贷结构方面来看，企业与居民部门信贷增速均出现回落，但企业新增信贷大幅高于过去5年均值。3月企业部门的人民币贷款新增2.34万亿元，同比少增3600亿元。其中，短期贷款和中长期贷款分别新增9800亿元和1.6万亿元，均大幅高于近5年均值，表明企业部门融资需求恢复尚可。而对于居民部门来说，尽管地产政策持续优化，但市场信心仍然不足，购房需求低迷，居民部门信贷增速大幅回落。

 　　基本面边际改善，供需关系有所修复

 　　生产性服务业高景气，地产相关景气度低

• 3月服务业PMI录得52.4%，比上月上升1.4个百分点；建筑业PMI录得56.2%，较上月上升2.7个百分点。

 　　多空博弈剧烈

　　短端基差大幅走强

• 长端主力合约基差波动较大，TL基差处于较高水平，TS基差近期大幅走强。

• 近期多空比在1附近震荡，多空博弈较为剧烈，市场行情波动较大。