同花顺-圈子

从去年10月份国内经济再次确认回落、地缘政治升级、市场风险偏好降低以来，长期国债加速上行、2024年3月初长债创出新高。背后主要有以下几点原因，一是宏观经济基本面偏弱、尚处于库存周期底部运行，资产荒背景下保险等资金纷纷选择配置长久期债券；另一方面去年初以来降准和LPR降息落地、MLF超量投放带动资金利率下行，助推长债牛市；此外去年四季度到今年年初股市熊市末期流动性风险爆发、杠杆资金暴雷、市场加速下跌，避险情绪升温、国债等避险资产成为资金首选。在宏观经济周期回落、资金利率下降、风险偏好降温的影响下，长债走出了顺畅的牛市行情。随着2月管理层针对股市下跌采取一系列政策举措，包括汇金增持、暂停融券、监管量化，以及降准和LPR降息等政策落地，股市触底反弹、市场预期改善，长债市场的波动也有所加大，市场仍然在密切关注债市能否继续向上。

一、宏观基本面依旧偏弱，价格下行、房地产待企稳，对国债形成支撑

一季度出口在海外需求小幅回暖的背景下超出市场预期增长，尤其是美国服务业需求韧性的背景下对美国出口一季度明显增长，但2月美国ISM制造业和服务业PMI均延续下行、美国就业市场也出现了放缓的迹象，未来美国经济硬着陆的担忧升温，对于出口来说仍然存在较大的不确定性。内需方面，服务业和制造业同样表现分化，一季度春节因素影响下旅游服务消费等价格明显增加、带动CPI回升，但通信、居住等价格水平延续低位运行，同时PPI生产资料持续下跌，房地产对传统制造业的拖累依旧明显。房地产方面，2024年一季度销量创近几年新低水平、销量依旧疲弱，从微观主体来看，对于房地产企业来说，除了通过加快销量回笼资金以外，债务问题的严重性也对房地产企业投资和转型形成了拖累。根据统计显示，按照公司债和企业债、资产支持证券和中期票据汇总，2024年房地产债券的到期量大约有1941.635亿元，较2023年554.55亿的规模明显扩大，同时2025年、2026年是房地产债券集中到期规模最大的年份，分别达到了3287.34亿、3561.63亿，2027年之后逐渐下降，也就是说2024年-2026年仍然是房地产企业度过债务风险问题的关键期。2024年分月份来看，房地产债券到期的压力主要集中在上半年，其中4月份在全年中到期量最大，可能仍然会对投资形成较大的拖累，基本面短期走出内需疲弱的底部困境仍然存在较大的压力，对于国债来说具有一定的支撑作用。

二、两会政策平稳、国债供给压力较小

2024年两会政府工作报告关于财政政策方面的表述为赤字率3%、发行1万亿超长期特别国债和3.9万亿专项债，赤字率和专项债略不及市场预期，政策力度与去年持平。2023年全年发行国债、地方债和政策银行债规模约为61336.9369亿元，一、二、三、四季度分别发行61336.9369亿、62913.9153亿、71019.2192亿、67784.3172亿，三季度发债规模最大。目前截至到2024年3月20日，一季度共发行国债、地方债和政策银行债约45600.4715亿，对比2023年一季度同期来看明显降低，按照2023年的发债规律来看，债券发行主要集中在8、9、10月份，同时结合缓解流动性压力的季节性规律来看，二季度整体的发债压力较小，国债供给压力尚不明显。

三、估值水平偏高、风险偏好切换形成扰动

3月以来国债市场开始回调、债市波动明显加大，资金产生分歧、国债出现滞涨现象。一方面临近两会止盈盘增加，同时10年期国债收益率估值分位水平在近10年处于0.2%的水平，显示长期国债估值水平偏高，长短端利差也是极度走平，交易拥挤度偏高；另外年后以来股票市场风险偏好明显回暖、面对利空因素的干扰股指持续震荡走强，市场情绪明显发生变化，股债收益比触顶回落，风险偏好改善对债市形成了扰动。

四、总结

我们认为目前债市的调整没有来自基本面扭转的驱动，中短期难言趋势向下。首先，PPI继续走弱、房地产债务压力和销售压力仍然严峻，制造业企业投资和利润水平仍然等待修复、经济结构性问题依旧突出，宏观经济基本面尚未走出库存周期底部；其次实际利率水平仍然偏高、货币政策未来依然会积极引导利率水平下降，同时目前国债的供给压力暂不突出，基本面对债市仍然具备较强的支撑。考虑到目前股债收益比已经开始回落、尤其是2月份以来股债跷跷板效应明显，以及目前长短端利差水平极度平滑，在美联储降息未落地前长端利率持续走低会加大货币政策的压力、未来短端利率下行的弹性或更大，叠加国债估值水平偏高，资金的选择可能会在此发生分歧、滞涨压力明显，在此格局下我们倾向中短期国债延续高位区间震荡的可能性较大。

风险点：房地产政策大幅超预期