同花顺-圈子

　　今天的文章来自用户S君的投稿。

　　应该有很多小伙伴熟悉S君，他经常在简七社区无私分享、解答大家的问题。

　　而且，21年的时候，S君就曾投过一篇稿子，和我们分享过他的理财学习历程，当时鼓励了很多朋友。

　　两年之后，S君又有了一些新收获，特别是价值投资方面，再一次和我们分享出来，他希望更多的小伙伴能看清市场本质，更从容地面对市场波动。

　　文章共计1.6万字，需要大家花一些时间思考和阅读，我也做了一个简单的思维导图，有助你理清思路，也希望你也可以找到适合自己的投资方法与勇气。

　　同时也欢迎小伙伴们投稿分享自己的理财故事~

　　这篇文章写于2024年初，在价值投资深入学习6500小时之后。记录了这6年来从事投资活动的所思所想。

　　近年来我的家庭生活发生了较大的变化，家庭负担也毫无征兆的落到了我一个人身上，这是不幸的事。

　　幸运的是在价值投资领域，不断的学习实践与精进，构建了一套属于我的体系。对待投资的心境，也有了前所未有的升华。

　　我的投资之路源于简七，感谢简七带我入门，当不幸来临时，仍有勇气勇敢面对；也感谢在我困难时伸出援助之手的那个人；与你们相遇是我此生最大的幸运，感激之情难以忘怀。

　　如今，我把6年来的所知所悟与在座的简七伙伴们分享。希望在这充满市场的喧嚣声中，帮助更多的朋友看到一片光明。

　　接下来，就让我和大家聊一聊，普通人能够理解，且贴合实际事实的投资观点。我依然在学习的路途上，若有理解失误之处，希望读者不吝赐教。

　　如果上一篇文章中心思想为「准备与启航」，那这篇文章的中心思想便为「洞悉与谋略」。

　　*本文只做投资思考分享，不做任何投资建议，投资决策任何时刻都需要自行牢牢掌握在自己手里。

　　认清自我

　　格雷厄姆提出了自己关于投资的定义：「投资是经过深入分析，可以承诺本金安全并提供满意回报的行为。不能满足这些要求的就是投机。」

　　这个简单的定义集中了值得我们关注的东西。

　　首先，什么是「深入分析」？

　　他以一个简洁的定义开始：「基于已有的原则和正常的逻辑，仔细研究可以获得的事实，得出结论。」

　　他进一步将分析分为三步：①描述；②批判；③选择。

　　第一步，搜集多方信息并以合理的方式呈现。

　　第二步，检验这些搜集来的信息：这些信息可以代表事实吗？

　　最后一步要求分析人员做出判断，判断这些证券是否具有吸引力。

　　其次，格雷厄姆坚持一个证券被认定为投资必须满足两个条件：一定程度上的本金安全和满意的回报率。

　　第一个条件是本金安全。但他提醒说，安全不是绝对的，一个非常的不可预见的事件甚至可能导致债券也违约。人们要考虑的是在合理的情况下，投资应该是安全的。

　　第二个必要条件是满意的回报。「满意」具有主观性。他说回报可以是任何数字，无论多低，只要投资者行为明智且满足了投资的定义。

　　根据格雷厄姆的定义，一个人如果基于正确逻辑进行了财务分析，遵循本金安全原则和选择合理的回报率，他就是投资者，不是投机者。

　　在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆，将投资者分为两大类：

　　防御型投资者：定义为关心资金安全同时又不想多花时间和精力的人。

　　积极型投资者：将花相当多的注意力和精力，来获得比普通投资更好的结果。

　　在我的投资实践过程中，总结出「积极型投资者」还应当分为两大类：

　　第一种，反应型投资者。

　　他们密切关注市场动态，包括政策变化、行业趋势、公司业绩等多个方面。他们能够迅速捕捉到市场的变化，并灵活调整自己的投资策略。他们的换手率通常较高；

　　第二种，价值型投资者。

　　他们注重对公司基本面的深入分析，包括财务状况、竞争优势、管理层能力等方面。他们寻找那些被低估的优质公司，并长期持有，以期获得稳定的回报。他们的换手率通常较低；

　　我们不得不承认这样一个事实，在这个信息传输飞快，每天都充满市场喧嚣的网络时代，投资者很难坚守住自己的本心。

　　正因如此，价值型投资者，也有可能抵抗不了博取高收益的吸引，从「价值型投资者」不知不觉成为「反应型投资者」；

　　坚守住自己的「本心」，或者说「定位」极为重要。这份「坚守」能让咱们将更多的心思精力放在更有意义的事情上。如同，沿着自己制定的航线缓缓前行，不容易偏航，能使咱们更快的抵达制定的目的地。

　　这里不得不插入一段自身的亲身经历与思考。作为投资者，或者更贴合实际一点，市场交易的参与者。我们每天都会接触较多的市场信息，促使我们参与交易决策。

　　这些信息包括：市场的喧嚣（好与坏的观点）、新兴投资品的出现、政策导向、宏观形势、地缘政治等等。

　　之前，对于初出茅庐的我而言，学习了解以上对市场有影响的信息自然是必要的，但失误在于没有抵制住诱惑，自认为掌握了先机，不加以全面（结合自己的投资框架）且谨慎的考量便采用获知的信息做出投资决策。

　　导致我的投资较为盲目分散，且部分投资品布局与投资组合最初的构建逻辑不相适宜，不适当的布局最终拉跨了组合的投资收益。

　　因此，这样的教训，值得每一位投资者认真思考一番。

　　下面结合我投资的经历为这3类投资的定位进行简要的说明，方便读者借此寻觅到适合自身的定位。

　　三种类型的投资者均需要建立在一个大前提之上——「做好财务规划」，规划好各类资金用途，用长期投资本金参与投资活动。

　　简七的伙伴们应该都了解「财富水池」，这里就不过多赘述啦。用适度的资本参与适当的投资活动才能使资金运用效益最大化。

　　防御型投资者：因花费时间精力较少，保证本金安全是第一位！

　　在做投资决策时，可将大部分投资资金投于风险较低的理财产品中，剩余少部分资金可参与风险偏高且长期大概率能获利的权益类投资品中，如：定投宽基指数。

　　积极型投资者，愿意付出更多的时间精力努力使投资本金收益最大化。其中，反应型投资者和价值型投资者需要努力的方向和花费的时间精力也不尽相同。

　　反应型投资者：因为需要密切关注市场动态，政策变化、行业趋势、公司业绩等多个方面信息。

　　这通常需要对市场有深入的了解和全职参与，因为需要不断监控市场变化，并且频繁交易可能产生较高的交易成本。

　　因为反应型投资者需要对诸多动态跟踪、分析，及预判，所以需要谨记：没有人能预测经济，就像没有人能预测股市一样。

　　其次，如果你只是挑选那些在特定经济条件下才能获利的标的，那么你就不可避免地卷入了投机。无论你是否准确地预测了经济大势，你都需要不断调整组合，以便从下一次经济周期中获利。

　　价值型投资者：心思精力专注于少数几家公司。对公司基本面的深入分析，寻找被低估的优质公司，并长期持有，以获得稳定的回报。

　　价值型投资通常要求有耐心和纪律，以抵御短期市场波动的诱惑，这种方法可能更适合那些没有时间密切关注市场变动的投资者。

　　另外，普通个人投资者在做投资时可能面临多种劣势，这些劣势主要来自于资源、信息、知识和技术等方面的限制：

　　所以，诸多的受限条件，也证实了普通个人投资者，在积极型投资者中更适合选择「价值投资」。

　　价值型投资者，需要倾向于购买那些在任何经济环境下均能「获利的企业」（这里值得是「获利的企业」而非「获利的个股」。其中原因，下文将会慢慢揭晓）。

　　当然，宏观经济环境会影响公司的利润率，但无论经济环境如何变化，最终，这类企业都能获利良好（利润率超过平均水平）。

　　以上两种类型，都可以为个人投资者提供成功的框架，但最重要的是找到符合个人情况和偏好的投资策略。对于大多数没有专业金融背景的个人投资者来说，通常建议更为保守和长期的投资方法，如价值投资，因为它通常涉及更少的交易和较低的风险。

　　扩展思考：

　　如果用心观察，我们可以了解到目前多数机构投资者和个人投资者，采用了「融合型策略」，集「价值投资和反应投资」于一身。

　　之所以我没将「融合型投资者」划分为第三类，是因为它对投资者的时间精力和专业程度有更高要求。普通个人投资者了解并区分开即可，切勿陷入「融合型投资者」范畴。

　　这种融合可能带来一种更均衡的投资策略，结合了长期持有和市场时机评估的优势，但也存在劣势与风险：

　　另外，即便是属于「融合型」的专业投资者，长期收益也难以逃离「换手率魔咒」。（第二部分会解释换手率问题）

　　想要判断自己属于哪种类型的投资者，可以通过分析自己的投资行为来确定。以下是一些用于自我评估的问题：

　　如果你经常关注市场动态，倾向于频繁交易，那么你可能更偏向于反应型投资者。相反，如果你更多地关注公司基本面和长期价值，那么你可能更偏向于价值型投资者。

　　如果你像我一样及时的发现自己是一个反应型投资者，但希望转变为价值型投资者，可以遵循以下步骤来逐步进行转变：

　　小插曲：

　　格雷厄姆缩写的《聪明的投资者》的确挺好，解读了市场的真相，让投资者看清市场的真面目，做出理智的决策。遗憾的是，阅读《聪明的投资者》有点门槛，需要阅读者对会计财务和金融市场有一定的基础。（不得不承认，3年前基础较为薄弱的我，也不具备翻阅能力）

　　翻阅2至3遍后，我也为这本书写下了这样的评论：在涉足任何投资领域之前——无论是股票还是债券——确保你已深入领会了《聪明的投资者》中的智慧，因为融会贯通其中的原则，是保障投资决策明智与否的关键。

　　书中的投资原则之所以被称作「原则」，是因为它们是时间经过考验的普遍真理和指导方针，具有普适性和持续性，不会因为市场的波动或是世界的变化而失效。它们基于深刻的商业和人性洞察，可以帮助投资者在不断变化的市场中做出稳健的决策。即便是在公司衰退和新公司诞生，市场演化和成熟的过程中，这些原则依然适用，为投资者提供了一种长期成功的框架。

　　如果需要购买阅读这本书，建议购买阅读第四版「注疏版」，因为这个版本在完整保留格雷厄姆原著的同时，还包含了著名的财经记者兹威格所作的最新点评，方便阅读者进一步理解每一章节的内容。

　　总之，转变投资风格是一个渐进的过程，需要时间和努力去适应。始终记住，价值投资的核心在于买入低估的股票，并耐心等待市场重新评估其价值。

　　价值思维

　　内在价值是什么？

　　内在价值，通常用来描述一个资产或公司实际价值的概念。基于对资产未来现金流的预测和当前的贴现率的分析，而不是市场价格所反映的价值。

　　内在价值，从字面意思上理解，指的是事物本身固有的、实质的或根本的价值；

　　如何确定内在价值？格雷厄姆给出了简洁的定义：内在价值是「取决于事实的价值」。这些事实包括公司资产、利润和分红、未来的明确前景。

　　假设，一家上市公司未来的前景明确，且能够产生现金利润。如果，暂且不考虑以上2个条件，我们若想判断它当前的「固有账面价值」，「净资产」可以作为参考；

　　净资产：净资产与股东之间的关系是直接且根本的。在公司的财务结构中，净资产代表了股东权益（所有者权益）。从会计恒等式「总资产=总负债+所有者权益」中可以看出，如果公司清算，所有负债都清偿之后所剩余的资产将属于股东。

　　如果，考虑前2个条件，我们若想判断它当期的「内在价值」或许需要在「净资产」的基础上加上一定的溢价；

　　是否有种似曾相识的感觉？没错，的确很熟悉。为净资产支付一定的溢价（市净率倍数）便得到了上市公司的「市值」；

　　市值=净资产×PB（市净率倍数）

　　我们买入一家公司的股权，事实上也就是为了成为这家公司的股东愿意支付多少的溢价；

　　从理论上讲，一家上市公司每年都能使净资产保持超过银行贷款利率的水准（净资产收益率＞银行贷款利率），这家公司内在价值就理应超过当下净资产价值。

　　举个例子，比如一家上市公司的净资产为100亿，净资产收益率（ROE）能维持10%。

　　净资产收益率=净利润（10亿元）÷净资产（100亿元）=10%

　　这也就意味着，公司能用100亿的股东留存资产，创造10亿元的净利润，下一年公司的净资产价值则为110亿（=100亿元净资产+10亿元净利润）。

　　假设，有充分的证据证明，这家上市公司下一年的净资产价值约为110亿，此时公司的市值只会是100亿吗？

　　如果，市场是理性的，当下市值便会超过100亿，接近110亿；

　　如果，市场是非理性的，当下市场便会超过110亿，或者低于100亿；

　　过去的无数事实证明，市场是非理性的。这也就为关注内在价值的投资者创造了获得超额收益的条件。在市值≤100亿时买入，若公司能持续维持ROE＞10%的盈利能力就长期持有，直至这样的盈利能力消失。

　　或许，有朋友会问，为什么不在市值远大于内在价值时卖出，将超额收益落袋为安呢？其中缘由且听我慢慢道来：

　　价值投资的定义：「寻找那些被低估的优质公司，并长期持有，以期获得稳定的回报」。

　　低估买入优质公司长期持有，需要满足内在价值持续增长的条件：公司背后的价值会随着时间的推移持续增值；如，上市公司能保持稳定的净资产收益率，使净资产持续增加。

　　为了方便理解，我将使用沪深300指数作为分析案例，为何寻找到被低估的优质公司，买入后需要长期持有？

　　在案例分析前，我可能需要做一些简单的常识科普，方便读者理解之后的内容：

　　众所周知，一家上市公司的「每股股价=总市值÷总股本；总市值=净资产×PB」。

　　股票指数的点位，是根据纳入指数成分股的价格计算出各自的总市值，再进一步按照市值占比综合编制而成。指数点位波动，本质上反映的是股票价格的波动。

　　【拓展阅读】

　　指数的编制方案：先确定一个样本空间，再按照一定的标准和方法挑选出符合条件的股票，纳入指数成份股。

　　指数基金：基金经理严格按照指数规则，把相应的股票挑选到自己的篮子里，篮子里的股票无论种类、数量、比例都要尽可能和这个指数一样。简单来说，就是这个指数包含什么，对应的指数基金就完全复制这个指数去做投资，规则非常明确。

　　指数的收盘价：在纳入的指数成分股中，按照规定的《股票指数计算与维护细则》进行收盘价计算，感兴趣的伙伴也可以去翻阅「中证指数官网」搜索对应的相关公告。

　　图源：理杏仁

　　从公开资料中了解到，上证指数成立时的基点是100点，最高时曾超过6000点，这两年一直是在3000点上下徘徊。

　　我注意到10年前上证指数就有3000点，现在反倒还低于3000点。有不少朋友以上证指数十年不涨，来认定A股没有长期投资价值。

　　对此我有不同的看法：轻易地使用指数点位来评判市场，这是一种较为草率，且意义不大的行为。

　　下面言归正传，我以沪深300为例，细细解剖「长期持有」问题。

　　之所以选择沪深300是因为做了大量信息数据分析后，觉得它更合适。沪深300包含的优质公司较多，估值也较为合理，能更直观的反映长期持有的必要性：

　　沪深300指数由沪深市场中规模大、流动性好的最具代表性的300只证券组成。可以说这300家企业基本上是中国企业的标杆，甚至是中国经济的典型代表；

　　首先，来看一下沪深300指数的基本财务数据，观察以下它的内在投资价值。这块内容我侧重于分析资产负债表，与股东相关性较高的几组财务数据：

　　沪深300净资产、净资产同比增长率；图源：理杏仁

　　沪深300净资产收益率（ROE）；图源：理杏仁

　　沪深300市值、市净率（PB）；图源：理杏仁

　　结合以上沪深300的主要财务数据：净资产历史累计总额、净资产同比增长率、净资产收益率，以及市值与市净率来看。

　　我们可以得到以下信息：

　　①净资产保持持续增长，且增势较为明显；

　　②净资产同比增长率与净资产收益率大致相近，大约为10%；

　　③市值由净资产带动持续增长，在市场较为低迷的当下，市值依然大幅超越2015年牛市最高值。

　　由以上3条信息，我们不难发现：

　　即便在2015年牛市的最高点买入，在当时看似高昂的价格，但由于后续净资产的持续增长，持有至2023年的时候，投资者并未造成实质性的价值损失。

　　牛市最高点出现在2015年6月（2015Q2），对应净资产为16.84万亿，市净率为2.5倍，相当于提前支付了42.1万亿的净资产价值，接近于2024年所能达到的净资产价值；

　　截至2023Q3，净资产为38.28万亿的情况下，结合1.2倍的市净率溢价，市值达到了46.7万亿。

　　这就是资产价值持续增值的优势所在，随着时间的推移支付的溢价终将被抹平。普通投资者为了避免不小心押注在高点，用定投的方式能很好的平滑所面临的风险。

　　或许，会有读者感到疑惑，既然沪深300的净资产价值在不断增长，市值也随之提升。为何跟踪指数的基金净值却在下滑依然处于亏损中？

　　这是因为，上述内容的侧重考量内在价值的变化：以净资产不断增值，来衡量持有的内在价值；

　　而基金净值却不同，它包含了实时的股价波动。基金的资产净值，主要受所持有股票市值波动影响。

　　基金净值=基金资产净值÷基金份额

　　我们知道市场是非理性的，随着市场中的悲观与乐观情绪，市价会围绕着内在价值上下波动。基金的净值下滑，并不代表着持有的股票内在价值降低。

　　正因如此，格雷厄姆创造出了「市场先生」的寓言：

　　关于市场先生的故事尽人皆知，它很好地解释了为什么股价会周期性地偏离理性（内在价值）的轨道。

　　假设你和市场先生是一对私营企业的搭档，每天，市场先生都从不落空地跑过来给你报个价，按照这个价，他买你的股份，或卖给你股份。

　　你拥有的这个企业业务很稳定，但是市场先生的情绪却不是很稳定。有时候，他会很兴奋，对未来充满希望，于是会给企业股份标出很高的价格。有时候，他会信心不足，认为前路蹉跎，于是会标出一个很低的价格。

　　市场先生有个可爱的性格，他不在乎受冷落。如果你不理会他的出价，他明天照样会带着一个新的标价再回来找你。格雷厄姆提醒说，不是市场先生有智慧，而是他的钱袋子在作怪。如果市场先生表现得很愚蠢，你可以选择不理会或利用这样的机会。但是如果反过来，你受到他的影响，后果将是灾难性的。

　　下面我们接着聊，为何资产价值持续增值的「优质标的」值得长期持有，切勿轻易卖出？

　　假如，投资者借用一些常用的估值指标（PE、PB等），在过去10年间持续保持定投，且在较为低估的时段投入的资金较多一点。如下图，每逢低估可以多入一点资金：

　　图源：理杏仁

　　结合上图试想一下：如果，你有一笔资金是在2016年初投入的。当时净资产为18万亿，对应PB为1.4倍，相当于你支付了25.2万亿的净资产价值；

　　在资产持续增值的条件下，2016年支付的溢价到了2019年末净资产价值已然填平。若你在2021年市场情绪较高的时刻感觉收益率比较满意，并且卖出。

　　卖出后，你觉得在净资产保持持续增值的条件下，还能将它购买回来吗？

　　或许有朋友会回答说，等低估的时候再买回来。的确，可以低估的时候再买回来，但本质上的意义已经改变了。

　　比如现在，2024年初的确较为低估，市值为净资产的1.1倍，对应净资产38.28万亿。但还能购买到价值为25.2万亿的沪深300指数的份额吗？

　　这不仅仅涉及到了收益问题，更重要是所需要承担的风险问题；

　　现如今，沪深300的净资产已经到达了38.28万亿，在持续维持10%左右的净资产收益率的同时，指望它能够回到25.2万亿市值，可能性很小。

　　即使在最近的低点44万亿市值买入，其中蕴含的风险与25.2万亿市值买入时的份额，意义大不相同；

　　在高位卖出，虽然获得了一笔可观的现金收益，但同时也错失了一批几乎无风险的证券份额；其中的利弊值得每一位投资者仔细斟酌。

　　相反的，因为担心整体市场可能出现熊市而抛售手中优秀的标的。如果最初所选标的的确很好（以低估的价格买入，且资产价值持续增值），那么出现下一次牛市的时候，一定会创出新的高点，且远高于迄今为止的最高点。投资者如何知道什么时候应该买回股票呢？

　　因此，对于价值型投资者而言，频繁的买卖会加剧这样的「隐含」风险（错失无风险证券份额）。

　　事实也的确如此。美盛投资顾问公司首席投资策略师罗伯特·哈格斯特朗的团队曾研究证实过：获取超额收益的机会通常出现在持股三年之后。毫无疑问，由于换手率超过100%，绝大多数人肯定与此无缘。

　　晨星的研究发现，以10年为期，相较于换手率高于100%的基金，换手率低于20%的基金的回报高出14个百分点。高换手率也会增加基金的经纪成本，从而降低回报。

　　*换手率是指在一定时间内，投资组合中的股票被买卖的频率。换手率和持股期限的关系可以通过以下公式来相互转换：换手率=1÷持股期限（年）。

　　或许反应型投资者（团队）能在高换手率的背景下控制这种「隐含」风险。但……这样的「专业人士（资深投资者）」历史证明也的确极少；

　　对于价值型投资者而言，市场的波动从来都不是风险，真正的风险在于内在价值的随波而逝；

　　小插曲①：

　　根据以上结论，揭示一个迷惑性的陷阱：「持仓成本」。

　　假设，你持有10元的个股，共200股，此时市值为2000元。有一天，这只股票上涨到了20元，你卖出100股，每股20元，收回2000元。

　　此时，系统就会默认，你已经拿回了当初购买的成本部分，显示持仓成本为0（有时也会出现不合理的每股价格，甚至为负数的情况）。

　　的确如此，你已经收回成本，现在无论这只股票如何涨跌，你都没有本金损失的风险。

　　这是系统后台数据统计显示的结果。它存在的意义或许在于「促使交易」。

　　但事实上，如果这只股票背后的公司，依然能保持可持续经营，不断的累计净资产，你还能买回当初10元的100股吗？一批无风险的证券份额或许再也无缘与你相遇~

　　小插曲②：

　　可能会有读者问，为什么我不采用业绩增长率（营业收入和净利润增长率）来衡量公司为股东创造的价值？

　　这里有必要解释以下。过于关注短期的业绩增长率，会缩短我们的视角，使我们忽略长期价值，从而掉进价值陷阱；

　　假设，一家公司处于高速成长阶段，随着它不断扩张经营规模，从而使业绩同比例大幅增长。如果，我们单看业绩数据便觉得这家公司业绩能保持大幅增长下去，这可能吗？当公司停止扩张之时，也是公司原形毕露之日。

　　这就好比，我们去银行存钱，利率为3%，起初存入了1万元，一年利息300元。第二年，我们把本金追加到10万元，维持3%的利率不变，一年利息3000元。

　　从300元的收益激增到3000元的收益，收益同比增长率为900%，这能说明盈利能力（利率）提高了吗？显然是不能的。净资产收益率（ROE）就像利率一样，代表的是获取资产回报的能力。

　　我们需要分析的是，以公司现在，或者以后能够维持的「能力（净资产收益率）」，支付过高的溢价真的合理吗？这是每位投资者都需要问自己的问题。

　　我们需要重点关注的是公司的「能力」而不是公司「短期的业绩」。任何一家公司在经营的过程中都不是一帆风顺的，短期出现业绩波动较为正常，只要「能力」不出现大幅波动就是好样的。

　　小插曲③：

　　市净率和市盈率百分位的问题：

　　我们平时去看投资标的所对应的PE/PB估值高低时，一般观察PE/PB的百分位，也就是当前估值在历史中处于什么样的位置。

　　我认为，观察一个投资标的除了看PE/PB的百分位，更应该重点关注与之生命周期相对应的溢价水平。

　　无论是一家公司或者一个行业，它们都有自己的生命周期，不同的生命周期，投资者都会给予不同的估值水平（相对净利润和净资产的溢价）；

　　如果投资者仅仅使用历史数据的话，他们的估值方法就应该依赖当时的历史情况。换言之，只要未来的情形与过去非常相似，历史估值法就是行之有效的。「但大多数价值投资所面临的问题是，未来在很多方面与过去不一样。」

　　当公司或者行业，进入新的生命周期阶段的时候估值水平会截然不同：

　　成长期：估值高位运行；

　　成长期到成熟期：估值下滑；

　　成熟期：估值相对平稳；

　　成熟期到二次成长期；估值相应上升；

　　百分位是根据某段时间内的PE/PB分布，统计出的历史结果，如果公司进入新的生命周期阶段，参考「百分位」这一历史结果大概率会掉入估值陷阱。

　　因为「小插曲②」和强调内在价值的缘故，所以上文的思考与分析我重点采用PB。

　　如何投资

　　由于价值型投资者的特点，心思精力专注于少数标的。这就意味着远离了广泛的多元化布局。

　　多元化的好处在于平滑投资品波动和亏损风险，对普通投资者的确有保护作用，波动虽然被降低了，但无法避免只能获得平凡的收益结果。

　　即便是基金这类本身就具备多元化的产品也不能过多持有在投资组合中：

　　兴全基金发布的一份研究报告显示：对于偏股型基金的投资者来说，可以考虑的数量是10-20只，这样能够在不降低收益率的情况下，较好地实现分散风险的效果。

　　基金研究机构晨星也做过测算，结果显示，从市场随意挑选基金，当组合增加到7只以后，波动程度和基金增加就没有必然联系了，也就是说，持有7只左右基金是比较合适的 。

　　多元化不可避免的后果就是：业绩平庸。尽管主动管理型和指数型这两种投资策略都可以提供多元化，但通常而言，两者都较难产生杰出的回报。

　　一个重要的问题出现了，既然不能多元化平滑投资风险。那么，投入少数几个优质且较为便宜的标的，如何控制投资比例才能降低风险呢？

　　我从《巴菲特之道》中得到了2个有用的工具：贝叶斯分析法和凯利公式。

　　贝叶斯分析法：

　　贝叶斯分析法就是试图在过程中，整合所有可获得的信息进行推断或做出决策，以反映事物的本质。每一个新增的信息都会影响原先的概率，这就是贝叶斯推断。

　　举个例子：

　　想象你在一个室内聚会中，有一个神秘的礼物盒，你知道礼物盒里可能是你喜欢的巧克力或者是你不太喜欢的糖果。开始时，由于你对礼物盒里是什么一无所知，你估计两种可能性各有50%的概率。

　　接着，主办者给出了第一个提示：「礼物盒里的是圆形的。」由于你知道巧克力是圆形的，而糖果是方形的，这个信息使得你认为盒子里是巧克力的概率上升到了70%，而是糖果的概率下降到了30%。

　　随后，主办者又透露：「礼物盒里的很轻。」你知道巧克力比糖果重，所以这条新信息让你认为盒子里是巧克力的可能性下降到了40%，而是糖果的可能性上升到了60%。

　　最后，主办者说：「礼物盒里的东西是棕色的。」这时，你几乎可以确定盒子里是巧克力了，因为糖果是彩色的。现在，巧克力的概率升到了95%，而糖果的概率降到了5%。

　　这个故事展示了每当你获得一个新线索时，你就更新了礼物盒里是巧克力还是糖果的概率。这正是贝叶斯分析法的核心——基于新证据不断更新概率估计。

　　投资者做出的几乎所有的决策都是概率的应用。为了获得成功，将概率原理与包含最新数据在内的历史记录结合在一起，是非常重要的，这就是贝叶斯分析法在实践中的运用。

　　凯利公式：

　　1956 年，物理学家约翰·拉里·凯利（John Larry Kelly）经过严密的推理计算，得出一个公式：

　　f=(bp-q)/b f: 是投注的比例（即你应该投注多少比例的资金）。

　　b:是每赌一元钱赢得的净赢利（不包括你的下注资金）。

　　p: 是赢的概率。

　　q:是输的概率，它等于 ( 1 - p )

　　这个公式最初是为了解决长距离电话信号问题，但后来被证明对于赌博和投资具有理论和实用价值。理论上，如果一个投资者不断地按照凯利公式投注，长期来看，他的资金增长率会超过任何其他非随机或固定比例的投注策略。

　　从上述的贝叶斯分析法和凯利公式中，我们可以了解到：前者可以用于标的的获利概率分析，推断出标的获利的概率；后者可以使用推断出的概率计算出我们应当投资多大比例的资金。

　　从凯利模型中我们可以看出，如果你的打算投入某只标的一笔资金，而你只是简单的感觉未来会涨，而不知它背后涨跌的原因。那么此时你的获胜概率就和抛硬币类似，获胜概率只有50%，概率代入凯利优化公式后，投资比例为0（(1 × 0.5 - 0.5) / 1=0 ）。

　　此时此刻，你所需要做的便是不去投资。若想投资也只能拿出一小笔不能划入投资账户的赌资，做好挥霍的心里准备。

　　如果，你买入的一个标的的理由是「未来会上涨」这样的模糊感觉，而不是「未来因为什么确定性较高的理由而上涨」这样有一定概率会获胜。那么，此时你的获胜概率是≤50%。你需要做的就是，不要出手，或者用较少的「赌博资金」玩一下。

　　再举一个比较便于理解的例子：

　　假如，贵州茅台批发商准备卖你一批500ml装的龙年茅台生肖酒，批发价为2499元/瓶。

　　那么，此时验明批发商真伪后，你需要做的就是100%下注。原因就在于龙年茅台生肖酒市场指导价为2499元/瓶，目前的市场价远高于指导价；这是一笔只赚不亏的买卖，能到达100%获利。

　　假如，第二天这位批发商改变主意了，依然可以用2499元/瓶的价格卖给你，但需要你10年后再出售。此时，你心里可能就会开始犯嘀咕，10年后会发生什么，谁料的准。

　　此时，受限于资金成本占用和10年后的持有风险，获胜概率就会开始下调，你得用心琢磨一番才能下决心是否达成这笔交易。

　　这番琢磨便需要运用「贝叶斯分析法」：了解茅台的产品特性、产品的竞争力、消费者的需求情况等等信息。将这些信息综合后推断出10年后出售的获利概率。

　　比如，你是一个不懂酒的普通人，了解到「生肖酒具备收藏价值」这一条线索，随着时间的推移，之前的生肖酒均比市场指导价有所提升。此时，你心里的获胜概率就不在为50%，保守估计约为70%的获胜概率。

　　此时，代入凯利公式，你应当投入61.7%的资金：

　　f = (bp-q)/b b：茅台10年前的价格，可以从淘宝上获取：2014年马年茅台卖1.9万，考虑到个人变现难度，假设为9000元，那么b=9000/2499=3.6

　　p=0.7（赢的概率）

　　q=0.3（输得概率）

　　得到结果：f =（3.6×0.7-0.3）/3.6 ≈ 61.7%

　　如果，这笔投资依然让你感到心里不安。心里鼓捣，万一10年后收藏价值降低，增值幅度降低，投资收益就会减少。那么此时，你可以选择只投入一半比例，30%的资金，加一道安全边际。

　　至此，这6年来得心得也分享得差不多啦，希望读者从中有一定收获。我一路走来，看到不少伙伴开启行程，也看到过不少伙伴相继放弃。

　　投资这一领域论学习的知识并不难。毕竟简七的三大课程就能很好的带每一位用心的投资者入门，习得发现具备投资价值的标的和分析出所投标的内在价值的基本能力（我一路从小白实践过来，内容也较为通俗易懂），但「难点在于修行靠个人」；难在自律和控制浮躁的心。

　　本文的的数据分析虽然是基于标的历史情况得出的结论，但我相信这些结论能适用于未来。

　　以合理的价格购买财务优良、管理层精明能干的企业，依然至关重要。

　　一个标的是否能保持长期增值，或者说能维持多少的回报率？这便需要投资者拥有慧眼独具的洞悉能力。

　　这样的能力决定于投资者跟紧时代步伐，孜孜不倦的在自己擅长的领域中深入学习，提高认知水平。

　　我们不可否认，如今的经济环境和投资环境已经发生了巨大的变化，进化出不同的形态，这要求投资者也必须与进化的环境保持同步，进化自己的思维模式。

　　巴菲特和彼得·林奇曾经说过，学习就是观察身边的事物。

　　当你在学习中不断的精进时，你便可以发现身边事物所存在的「价值」，或许能给用心观察的你带来投资机会。

　　同时，你也会发现某些大众认为生涩难懂的科技型公司，也能以普通人能够理解的经营模式（除了科技的迭代风险/优势外，也能通过其他方式构建起难以撼动的护城河，牢牢锁定盈利能力。如：苹果的心智占有率）出现在你的眼前，也能抓住投资机会。

　　收益与态度

　　经过详细的投资品合并统计，我很高兴2020～2023年，4年间的投资平均年化收益维持了8.43% ，虽然投资年复合增长率不及预期，但在经济不景气，及市场低迷的环境下，跑赢了工银股混指数(930994) 5 个百分点。

　　*工银股混指数，专门是用来挑选主动偏股型基金的，选择的成分基金都是各家基金公司的优秀产品，定期调整。可以看成市场优秀基金的平均回报表现。

　　或许会有不少小伙伴好奇，在这市场环境动荡的4年里，我是如何做到这个收益的？文章里不能透露持有标的，但核心投资逻辑可以和你聊聊。

　　先聊一下我这6年的布局转变吧：

　　2018年～2019年末：以极简投资为核心；

　　2020年：由极简投资为核心，改变了投资思路；（每月组合投入同比例资金，低估指数多投入，高估指数少投或不投）;

　　2021年：赎回指数，开始实践个股投资；截止2021年中旬抛售指数，3年间指数收益平均年化20.94%；

　　2022年：以指数基金为主，个股为辅（个股布局时机并不常有）；突发奇想走向了融合型投资者的路径，指数多元化。

　　反思：2022年，市场的喧嚣很嘈杂，在市场整体下跌的过程中，投资者们都想寻找避难所，新兴产业的兴起助推了结构行情。受此影响，心境不稳的我也参与其中，采用了指数的方式布局，从而导致了基金多元化。

　　2022Q2～2023我的跟风行为引起了深刻的反思：除了克服市场干扰，不懂不投，依然是重中之重。

　　对于价值投资者而言，新兴产业的布局，不应该在兴起初期，而是应该在格局初定之后。新产业新赛道出现→较多公司蜂拥而至→抢占市场份额→价格战→产能出清，部分公司倒闭→市场份额向头部企业靠拢→价值投资关注时机来临。

　　2023年：经历了市场的蹂躏之后。坚定自身的「价值投资型」定位，慢慢从反应型投资者转型为价值投资者；这也是我愿意写下这篇文章的初衷，希望读者早日「认清自我」。

　　回顾过往，在不断尝试中，唯一没有做错的2件事：小比例资金尝试；坚定宽基指数底仓。

　　可转债打新收益为我抵消了部分尝试损失，使我至今依然没有出现亏损，算是市场给予我的「尝试幸运资本金」吧。随着我的累积投入本金越来越多，「幸运资金」作用终将会随之削减；接下来，我得「坚定内心」把根基扎牢。

　　或许会有细心的读者问，从始至终为何不将资金交于更为专业的主动型基金经理打理。

　　起初，不太了解主动型基金经理时，我有一个较为单纯的看法「费用太高、怕他跳槽」；或许，也是因为这样单纯的想法让我避开了「雷区」。

　　随着我对市场与基金经理的了解。其背后除了以上2个风险外，还有更大的风险，这样的风险我无法控制：专业人士与投资者目标不一致、专业人士受市场影响被动决策（投资者主动抛售，专业人士也得被迫更改策略）。

　　经理的目标：职业生涯 ＞ 长期收益；基金投资者的目标：花较少的时间精力 + 跑赢市场 + 低回撤。

　　由于基金经理潜在的各种压力，导致难以发挥出自身的真实水平；不是专业能力不够，而是环境所迫，我们也当给予理解。

　　而我更倾向于把决策掌控在自己手中。钱在自己手里，依然还有掌控的余地；当钱脱离了自己手心，到了别人手里，风险便是未知。

　　无论是任何类型的投资者，均需警惕多人参与投资决策；因为，咱们不知道对方是否与咱们的类型一致，更不知道对方是否「优秀与称职」。

　　未来的我的主要投资思路：寻找自身具备成长能力 ，且廉价的优质公司进行布局。组合布局以个股为主，宽基指数为辅。

　　基于我这几年的投资阅历来看，大概的布局路径规划为：因为优质公司出现廉价的时机的确需要耐心等待，期间我会将部分资金优先布局低估的宽基指数和债券中，当优质公司出现投入机会时，便赎回基金入股持有。

　　至于，风险对冲方面。如果有条件的情况下，我会采用负相关性对冲策略；没有条件的话，不对冲只是导致波动加剧。而我入手的标的均需确保内在价值（资产增值），股价波动影响的只是表象（如果波动能使购入价格更低，我喜闻乐见），我只需要关心本质（增值能力）不变即可。

　　价值投资需要关注的是事件背后的本质，其次市价；本质（内在价值）没有发生根本性改变时，又何须为市场价格波动而烦心？

　　所以，价值投资者只需要关心两件事：本质与市价。

　　本质：事件的背后，是否会对公司盈利能力（记住：这里是「盈利能力」（公司获得回报的能力），而不是业绩）产生影响？长期影响，还是短期影响？

　　市价：这个价格购入，是否便宜？

　　市场交易，只是为价值投资者提供购买公司股权的一个平台。

　　或许会有读者认为，我这样布局指数，耐心等待机会来临的方式太保守，甚至太过守旧。的确，作为投资者，我并没有多数投资者追逐高收益高回报应有的锐气；比起光芒万丈的大咖们，我始终只是墨守成规的普通人。但几年过去了，光芒万丈的大咖们消失了，我却活了下来。

　　当然，是要发光发热，还是「长命百岁」，选择权都在自己手上。

　　对于，未来我不确定会发生什么（或许依然会面临市场情绪低迷，我当然乐意是这样），但我知道的是，一些已经存在现有竞争力的公司，并且他们有能力面对未来的不确定性，有着强大的底蕴且可持续经营的公司，目前的市价，静待寒冬过去会带来丰厚的投资回报。

　　近几年，不少投资者产生了「价值投资」真的适用于国内吗？这样迷茫的疑问；我认为，中国依然适用价值投资逻辑，但前提条件是，需要找到有价值的标的。

　　价值投资是一种策略，不仅仅能用在股票投资领域，它适用于有价值存在的各个领域。这让我想起菲利普·费舍举的例子：

　　假定你毕业时，有缺钱的同学向你提出同样一种交易方式：你给他们每人一笔资金，金额相当于他们毕业开始工作后一年之内总收入的10倍，那么他们就会将自己今后每年收入的1／4给你。并且，你拥有的资金只能够与三位同学做此交易。

　　此时，你的推理方式，与选择股票的方式极为类似。

　　你会马上开始分析你的这些同学们日后能够赚多少钱。如果班上有很多同学，可能其中大多数人一开始就会被排除，因为你对他们了解程度并不够，没办法判断他们的赚钱能力到底有多强。从这一点来看，这又和明智的普通股购买非常类似。

　　最终，你选出了三位同学和他们进行交易，因为你觉得他们几个人在未来会赚到最多的钱。10年过去了，三位同学中的一位表现非常出色，他在一家大公司工作，不断地得到晋升，甚至高层准备让他在10年之后接任总裁的位置，到那时候，他将拥有高额的薪水、股票期权和退休金。

　　这种情况下，那些总是建议投资者卖出「涨得过高」的好股票获利了结的股市评论家们不妨想一想，如果有人愿意给你相当于原始投资金额6倍的资金要买你和这位同学的合约，你会怎么做？如果有人建议你卖出这份合约，转而去和另一位年收入仍然跟10年前刚毕业时基本相同的同学签订合约，那么你一定会觉得提出这种建议的人是脑子有问题。有人可能觉得已经取得成功的同学收入已经达到顶峰，而财务上不成功的同学未来的成长空间还很大，这样的说法显得相当愚蠢。如果你对自己所持的股票了解得非常清楚，一定会认为时常听到的那些卖出好股票的建议也是一样愚蠢。

　　在这个例子里，找到了「价值更大的同学」，表现出色的同学出社会后，在工作中能体现出，优于其他同学的价值，因此能得到的工薪报酬也就更高。与他交易获得的收益也更高。

　　当然，价值型投资、反应型投资者、防御性投资者，它们三者只是选择的投资策略不同，并没有「最优解」，大家可以根据自身的风险偏好、个性特点对号入座，挑选适合自己的风格即可。

　　接近尾声，聊一个题外话，关于「何时学习（进行）投资的问题」。

　　曾经我听到不少小伙伴说：「等我有了本金再投资」。这类观点，从生活角度出发的确是对的。毕竟「先谋生，再谋利」，先专注于自己的职业，有份稳定的收入，积累下本金再考虑投资的问题。

　　但从财富角度出发，每一位想走向致富道路的人都应该拥有自己的「事业」。但很可惜的是，不少人把职业与事业混淆了。

　　罗伯特·清崎曾说过：事业的重心应该是你的资产项（能够带来增值或收益的资产），而不是你的收入项。

　　晋升或者一份更好的工作只是围绕着工资收入转。当你把额外的收入用来购买可产生收入的资产，你才能真正感到财务安全。

　　大多数穷人和中产阶级财务保守的根本原因在于，他们没有经济基础。他们必须依附于工作，安全运作，他们无法承担风险。当经济衰退来临时，很多人认为资产无法帮助他们渡过财务危机。

　　我个人认为，如果你的「事业」想通过「投资」构成，那么你应当越早学习越好，即使花费较少的时间和较少的投资本金，我相信在日积月累的过程中，终将有所收获。

　　其中，最大的一个原因就是阅历问题：时间可以放大复利效应，同时也能强化投资者自身的阅历。

　　「阅历」并不是咱们阅读多少经典书籍，请教多优秀的投资专家能够在短时间内形成的。它是一个进化的过程，不仅仅由咱们的认知决定，还由我们在某个领域深入的时间长短决定，时间越久学到的知识越多；疑惑越多；解决的问题越多；也越发精进。

　　最后，请让我用简单的话语来描述一下我理解的「投资」，或者说需要找什么样的公司入股：

　　我发现了一个可以从事的好行业，并了解这个行业的产品特性与潜在需求。未来的潜力也是不可否认的。

　　但我没有能力去创业，以及组建一只属于我的团队，从这个有潜力的行业中去分一杯羹。

　　此时，我发现了这样的一支团队，他们的经营理念与我的考量不谋而合，甚至做的更好。

　　我希望聘请这个团队，为我管理好这家公司，对我来说，最直接的办法便是成为他们的股东。

　　在我希望聘请他们之前，对他们做了充分的了解：

　　在过去数年间，公司展示出了健康的财务状况；团队表现出了对自己所从事事业的诚恳与责任（值得信任），孜孜不倦的努力着，不断跟随时代的步伐创新着，以满足新时代所对应的需求；在同行业中有很多方面都具备优势，足以超越行业中的其他竞争对手。

　　我聘请这支团队后。如果，行业发生了暂时性不容乐观的事件。市场对行业/公司的观点，会比我聘请的团队更为了解，或者说处理得更好吗？答案，是否定的。

　　与此同时，也没有任何理由用我相对浅显的观点与看法，去质疑或要求团队需要怎么做。因为，他们经营数年，又是行业的佼佼者，他们的考量与决策更为优异。

　　只要行业没有出现巨大的冲击（市场需求消失），团队没有信口开河、管理腐败。我又何须为资本市场的喧嚣而扰乱心神呢？安安心心做好股东，剩下的就交给我优秀的团队。

　　最后，S君还分享了自己的书单，他推荐3本书：

　　《聪明的投资者》格雷厄姆、《巴菲特之道》罗伯特·哈格斯特朗、《怎样选择成长股》菲利普·费舍。

　　其中格雷厄姆和费舍的思想，给到他最多的思考与感悟。

　　以上就是S君价值投资6年的故事，仅代表S君个人观点，希望你从中感受到研究的热情与动力，开启自己的投资征途。