文|翠鸟资本 

阿里巴巴旗下的物流子公司菜鸟智慧物流网络有限公司（以下简称“菜鸟”）计划于2024年在香港首次公开募股（IPO），旨在筹集约10亿美元资金，以推动其国际和国内物流服务及网络的进一步发展。该决策是在公司完成组织架构大调整“一拆六”半年之后作出的，且已在2023年9月26日向香港联交所递交了招股说明书。

菜鸟成立于2013年，并于2015年5月20日在开曼群岛注册为获豁免有限公司，业务覆盖国际物流、国内物流以及科技和其他服务领域。

自成立以来，菜鸟先后在2016年、2017年和2019年完成了三轮融资，分别筹集100亿元、60亿元和149.9998亿元的资金。

阿里巴巴持有菜鸟约69.54%的股份，是公司的最大股东和最大客户。银泰创始人沈国军是第二大股东，持股比例为14.59%。此外，中通、圆通、申通和韵达也分别持有公司的一部分股份，但比例相对较小。

然而，值得注意的是，在2021至2023财年期间，菜鸟累计净亏损达到了约71亿元。这一亏损情况无疑给公司的上市前景带来了一定的不确定性，也让市场对其未来发展持有一定的疑虑。

低毛利致盈利持续性存疑

近年来，菜鸟的业绩数据呈现出显著的波动性。

公司虽然在2024财年一季度实现了扭亏为盈，具体盈利数额为2.88亿元，但这并不能掩盖其长期的财务压力。与上年同期的3.7亿元净亏损相比，这一季度的改善是明显的，但放在更大的时间框架内来看，这也只是其亏损历史中的一个小小亮点。

深入剖析其财务数据，我们发现，菜鸟在2021财年至2023财年期间累计净亏损高达71亿元。具体来看，2021财年净亏损20亿元，2022财年净亏损扩大至23亿元，而到了2023财年，这一数字进一步攀升至28亿元。与竞争对手顺丰控股相比，菜鸟的盈利表现显得相形见绌：顺丰控股在2022年实现了61.74亿元的净利润。

尽管收入持续增长，从2021财年的517.33亿元增长至2022财年的668.67亿元，再到2023财年的778亿元，复合年增长率为21%，但这并不足以抵消其高昂的运营成本，一直居高不下，严重侵蚀了公司的利润空间。

数据显示，从2021财年至2023财年，其营业成本由472亿元猛增至697亿元，履约成本也从409亿元上涨到597亿元，这凸显了公司在维持和拓展业务时所面临的重压。

在毛利率方面，菜鸟在这三年间的表现相对稳定但偏低。2021财年的毛利率为10.5%，2022财年微升至10.7%，而到了2023财年又回落至10.5%。

值得注意的是，尽管菜鸟的毛利率在过去几年内一直保持在相对稳定的水平，但其费用率却居高不下。据申万宏源的研究报告显示，2023财年菜鸟的总费用率高达12.7%，明显高于顺丰、京东物流及中国外运等行业内的主要竞争对手。

进入2024财年一季度，菜鸟的毛利率出现了上升，达到13.7%，比去年同期增加了3.1个百分点。菜鸟称这一改善主要得益于全球干线运输相关成本的恢复正常，导致公司的成本明显下降。

然而，这种毛利率的增长是否具有可持续性仍然是一个未知数。根据公司的预测，随着成本节约的效应逐渐减弱，毛利率将在2024财年下半年回归正常水平。

在业务结构方面，菜鸟对大客户的依赖程度较高。

在2021财年至2023财年期间，来自五大客户的收入分别占各期间总收入的34.4%、34.8%、32.3%。其中，阿里巴巴作为最大客户贡献了接近三分之一的收入。这种大客户依赖的模式使得菜鸟的业绩受到了阿里巴巴等电商巨头的影响，同时也增加了其业务风险。

具体来看，2021财年来自阿里巴巴的收入为154.23亿元，占总收入的29.2%；2022财年这一数字增长至206.14亿元，占比提升至30.8%；而到了2023财年，虽然收入继续增长至219.01亿元，但占比略有下降至28.2%。

为了应对这些挑战，菜鸟尝试寻求多元化的发展策略，通过收购与合作，公司不断扩大市场占有率，以期在未来的物流竞争中占据有利地位。然而，这也意味着公司需要投入更多的资金和资源来整合和管理这些新加入的业务板块。在追求多元化发展的同时，如何平衡成本投入与收益回报将是菜鸟未来需要面临的重要问题。

国际物流市场竞争加剧

国际物流服务作为菜鸟一直以来的战略重心，涵盖了跨境快递、国际供应链服务，还延伸到了海外本地的物流服务，近年来，尽管菜鸟在国际业务上持续发力，但国际物流服务在报告期内对菜鸟的业绩贡献占比却逐年下降，增长也远低于预期。

数据显示，2023财年，菜鸟处理的跨境包裹总量为15亿件，然而相较于前一年的16.8亿件，下滑幅度明显；同时，国际物流业务的营收同比增长也仅为5.4%，远低于阿里巴巴国际商业营收13%的增速。

据招股书，国际物流业务的营收占比也从2021财年的55.1%降至2022财年的52.3%，进而降到2023财年的368.51亿元，占比为47.4%；同期国内物流收入为359.61亿元，营收占比为46.2%，国际营收仅略高于国内。

菜鸟在财报中将这一业绩下滑归因于地缘政治冲突、新冠疫情以及2021年7月欧盟增值税规则的变更等多项外部因素。这些不可控因素不仅影响了国际物流的运输效率，还增加了运营成本，对菜鸟的国际业务造成了不小的冲击。

在《招股书》中，菜鸟对国际物流市场的未来充满信心，“我们助力加速全球电商的增长，并相信我们的国际物流业务拥有巨大的发展机遇”。为了进一步提升国际物流能力，菜鸟计划将上市融资的一部分用于扩展国际物流网络，以增强其在全球市场的竞争力。

然而，现实是骨感的。当前，各大出海巨头正通过低价策略在全球电商市场争夺份额。依附于这些跨境电商平台的跨境物流企业，如菜鸟等，也不得不通过压低价格来扩大市场份额。在有限的市场空间内，各大物流企业都在使出浑身解数，争夺更多的订单。

为了应对这一挑战，顺丰、京东物流以及极兔国际等国内物流巨头都推出了各种增值服务或折扣政策，以吸引更多的客户。而菜鸟也不甘示弱，近期联手速卖通下调了部分线路的物流费用，降幅在5%-15%之间，部分线路降幅甚至超过20%。

此外值得注意的是，资本市场的竞争也在不断扩大。顺丰控股已经明确了国际化的决心，并有可能通过并购等方式快速拓展国际物流业务。此前，顺丰控股已收购嘉里物流的控股权，借助其在东南亚的物流网络发力国际物流市场。2022年顺丰控股的国际业务营收已经达到了菜鸟的1.6倍，这无疑给菜鸟带来了巨大的压力。

在国际物流市场上，菜鸟不仅要面对来自顺丰、京东物流等国内巨头的竞争，还要与国际巨头如DHL、UPS等展开激烈的竞争。

三年累计亏损71亿的现状和国际物流业务受挫的困境下，筹备10亿美元的IPO对菜鸟来说无疑是一次重大的挑战和机遇。

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