同花顺-圈子

　　编者按

　　首先，M2的高增速不一定是由货币增发导致的。在过去很长一段时间，我们都习惯于把M2增速和货币引发增速划等号，但从定义和理论上看，货币的增发首先影响M0，进而通过银行系统的派生效应影响M1与M2。所谓 “印发”的货币是指央行增加基础货币的供应量，也就是M0。基础货币是流通于银行体系之外的现金，是央行发行的唯一货币，也是其他货币供应量指标的基础。而M1和M2是商业银行在基础货币的基础上，通过信用创造出来的货币。

　　结合上述过程，过去的高资产价格泡沫主要是由于M0的增发，与M1的派生共同导致的。在过去20年间，中国的M0曾经长期呈现较高的同比增速中枢，同时存款准备金率中枢的持续下移也导致了派生货币（M1）的增加。综上，过去所谓的货币超发，影响的主要是M0，对M2的影响是间接的。在之前很长一段周期内M1与M2增速基本都处于同步状态，二者的区别就在于派生出来的货币到了企业账户中后，企业是更加愿意短期存储或长期存储，仅此而已。

　　结论：货币之水卡在了央行-银行系统中下不去。从“央行印发货币（M0）——银行系统派生货币（M1）——企业与个人贷款后分配货币（M2）——最终流向实体经济与资产”这一货币派生流程看，当前情况是：央行加印了部分货币导致M0增加，但企业信贷需求萎靡导致M1表现不振，然而企业预防性储蓄倾向较强又导致M2增速较高。最终，经济的预期差、同时货币之水梗阻卡在了M0到M1的传递中，这两个原因共同导致了货币政策对于实体经济刺激的失灵，也导致了“货币之水”无法流到资产市场。上述过程即解释了为什么M2与CPI、资产价格出现了较为严重的剪刀差。

　　文/许博男

　　事件：根据国家统计局（1月12日）披露的数据，2023年12月，CPI同比-0.3%，降幅比上月收窄0.2pct。PPI同比-2.7%，降幅比上月收窄0.3个pct。从2023年内物价表现看，通缩现象已经比较明显。因此市场中一个被广泛讨论的问题是：为什么M2增速高涨，但物价数据与资产价格（房价、股价）却表现萎靡？货币增发为什么再也无法引发资产价格暴涨？如何理解M2与CPI增速剪刀差？

　　01

　　M2的高增速不一定是由货币增发导致的

　　在过去很长一段时间，我们都习惯于把M2增速和货币引发增速划等号。比如在复盘过去二十年房地产市场走势时，我们会发现中国的房地产价格与M2增速而非CPI增速高度相关。因此很多研究者认为，2000年-2016年间房价的快速上涨和千禧年后的几轮货币增发有直接关系。这种说法不无道理，也确实可以解释，尤其是2008年后的那一轮资产价格泡沫的形成。但事实上，M2的高增速不一定是由货币增发导致的。

　　我们要厘清货币增发和M2增速的关系，就要回归M2的定义。1994年10月，中国人民银行印发《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》正式编制并向社会公布“货币供应量统计表”。在货币供应量统计表中，央行将中国的货币供应量分为三个层次，也就是M0、M1、M2。此后，央行分别在2001年、2002年、2011年、2018年对于货币供应量的统计范围进行了四次修改，最终形成了今天的定义：

　　M0=流通中现金，即银行体系以外各个单位的库存现金和居民手持现金总和；

　　M1=M0+单位活期存款，即人们接受的充当交易媒介的资产，包括现金以及商业银行体系的支票存款；

　　M2=M1+单位定期存款+个人存款+其他存款，即人们接受的充当交易媒介和价值储藏的资产，包括M1以及商业银行体系的储蓄存款、定期存款、通知存款、协定存款等。

　　货币的增发首先影响M0，进而通过银行系统的派生效应影响M1与M2。所谓 “印发”的货币是指央行增加基础货币的供应量，也就是M0。基础货币是流通于银行体系之外的现金，是央行发行的唯一货币，也是其他货币供应量指标的基础。而M1和M2是商业银行在基础货币的基础上，通过信用创造出来的货币。

　　比如，我们可以假设一国央行的存款准备金率10%：假设央行投放了100元的基础货币，这100元被存入了银行A。根据10%的存款准备金率，银行A需要将10元存入央行作为准备金，剩下的90元可以用于发放贷款。银行A将90元贷给了企业B，企业B将这90元存入了银行B。银行B同样需要将9元存入央行作为准备金，剩下的81元可以用于发放贷款。银行B将81元贷给了企业C，企业C将这81元存入了银行C。银行C需要将8.1元存入央行作为准备金，剩下的72.9元可以用于发放贷款。以此类推，每一家银行都会将收到的存款的10%存入央行作为准备金，剩下的90%用于发放贷款，贷款又会被存入其他银行，形成一个循环。这个过程中，基础货币的数量没有变化，仍然是100元，但是存款的数量却不断增加，最终达到了1000元。这就是银行系统内货币派生的过程，也就是商业银行通过贷款创造存款，从而增加货币供应量的过程。

　　02

　　过去的高资产价格泡沫主要是由于M0的增发，

　　与M1的派生共同导致的

　　通过对于如上过程的分析，M1和M2的增长速度不仅受到基础货币的影响，还受到商业银行的信用创造能力和居民及企业的资金需求影响。这也导致其增长速度与基础货币的增长速度不一定同步，甚至有时会出现背离的现象。

　　比如在过去20年间，中国的M0曾经长期呈现较高的同比增速中枢。从2000年到2016年，根据国家统计局的数据，中国的历年M0同比增速的平均值是 10.8%，中位数是12.0%，这一较高的增速中枢基本可以解释在此期间表现较高的资产价格。

　　另一方面，存款准备金率中枢的持续下移也导致了派生货币（M1）的增加。在过去很长的一段时间里，中国的M1与M2增速是高度同步的，因此我们可以先探讨M1的变化。在过去十几年间，除了基础货币的“加印”外，M1与M2的高速增长主要还受到了货币派生的影响，比如在2010年左右央行对于中小机构的存款准备金率的要求高达20%。这也意味着，1元的基础货币，如果在银行系统内如前文所述得到了充分的流转，理论上只能产生5元的派生货币；而如今存款准备金率只有当年的三分之一，这就意味着从理论上说随着存款准备金率的下调，银行系统将会多产生约3倍的M1总量。

　　综上，过去所谓的货币超发，影响的主要是M0，对M2的影响是间接的。从M0增速看，央行货币“超发”行为确实存在，甚至发生于近两年。并且，由于我国的货币政策调控更倾向于使用数量工具（即存款准备金率），长期的存款准备金率下行导致了派生M1的速度十分之高。因此过去我们看到的M2的高增主要是由于M0的增发、M1的派生，而引发的一种连带现象，在之前很长一段周期内M1与M2增速基本都处于同步状态，二者的区别就在于派生出来的货币到了企业账户中后，企业是更加愿意短期存储或长期存储，仅此而已。

　　03

　　从几组剪刀差看，“货币之水”主要

　　卡在了从M0到M1的传递过程

　　回顾整个货币创造与流通过程，大致流程是：央行印发货币（M0）——银行系统派生货币（M1）——企业与个人贷款后分配货币（M2）——最终流向实体经济与资产。因此想要理解所谓“货币之水”卡在哪里，就需要理解整个传递过程的几组剪刀差。

　　一是M0与M1的剪刀差：主要由于中长期信贷需求不强。其实这一组剪刀差才是这轮货币到资产传递过程中的最大梗阻。根据前文所属的派生过程中，在一个经济活力较强，信贷流转正常的经济体中，企业与个人往往具有很强的贷款意愿，这样一来银行系统对于货币的派生作用就能发挥较大功效，使得M1与M0之比更加接近存款准备金率的倒数，也就是理论最大派生货币的倍数。从实际情况看，当前中国的M1/M0这一数值从2022年后，尤其是2023年，出现了明显的下滑，这与企业的贷款需求高度相关：当企业对未来经济预期不强，扩张欲望不强，那么中长期贷款需求也会较弱，这也就进一步导致了货币派生效果减弱，即体现在M0与M1的剪刀差上。

　　二是M1与M2的剪刀差：主要是由于货币“活化”情况较差。这一组剪刀差是市场跟踪研究者较常关注的一组数据，体现的是企业与个人在贷款之后，如何处理贷出的货币，是倾向于短期使用，抑或是中长期存储。因此M1低增速而M2高增速体现的是企业与个人并不倾向于立即使用货币，而是“伺机而动”。这也和当前经济情况相吻合。

　　三是M2与CPI、资产价格的剪刀差：综上，从当前情况看，货币的传导主要是卡在了M0到M1的传递上，同时由于企业倾向于存款，导致M2与M1又产生了剪刀差，最终体现为M0与M2高，而M1低的奇怪景象。最终，由于央行的货币印发无法将货币实际输送到企业与个人账户之中（卡在了M0到M1），导致了货币政策对于实体经济刺激的失灵，也导致了“货币之水”无法流到资产市场。

　　04

　　结论：M2的高增速其实是意外，

　　货币之水卡在了央行-银行系统中下不去

　　从“央行印发货币（M0）——银行系统派生货币（M1）——企业与个人贷款后分配货币（M2）——最终流向实体经济与资产”这一货币派生流程看，当前情况是：央行加印了部分货币导致M0增加，但企业信贷需求萎靡导致M1表现不振，然而企业预防性储蓄倾向较强又导致M2增速较高。最终，经济的预期差、货币之水梗阻卡在了M0到M1的传递中，导致了货币政策对于实体经济刺激的失灵，也导致了“货币之水”无法流到资产市场。上述过程即解释了为什么M2与CPI、资产价格出现了较为严重的剪刀差。