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　　“耶鲁模式”正在面临史无前例的考验。”

　　美国各大高等学府相继公布2023财年捐赠基金业绩报告。在已公布业绩的27所大学基金中，绝大多数收益明显好于2022财年，但与创纪录的2021财年仍相去甚远，且部分基金仍在持续亏损。

　　许多基金将业绩低迷的原因归咎于风险资本表现不佳，特别是长期以来大举布局风险资本和私募股权等另类资产的大型捐赠基金。在持续高利率、高通胀和地缘冲突加剧的背景下，被大多数美国大学捐赠基金和机构投资者奉为圭臬的“耶鲁模式”正在面临史无前例的考验。

　　“一级市场低迷拖累美国大学基金业绩复苏”

　　2022年美国大学基金录得全球金融危机以来最差业绩表现，平均投资回报率为-8%。从目前已公布业绩的大学基金表现来看，总体上今年的情况比2022年更乐观，不过复苏进程充满阻力。

　　大多数业绩回暖的大学基金只取得了小幅上涨，比如已公布业绩的六所常春藤院校。作为在2022年唯一取得正回报（0.8%）的院校，耶鲁大学基金2023财年业绩仅提高一个百分点至1.8%。2022财年业绩为零的宾夕法尼亚大学基金取得1.3%的回报，而去年亏损的哈佛大学（-1.8%）、达特茅斯学院（-3.1%）、布朗大学（-4.6%）和哥伦比亚大学（-7.6%）2023财年分别取得2.9%、1.6%、2.7%和4.7%的回报率，均大幅低于各自的长期回报率。

　　还有一些基金业绩好转但仍在亏损。比如麻省理工学院亏损从2022财年的-5.3%收窄至-2.9%，杜克大学亏损从-1.5%小幅收窄至-1%。

　　美国大学捐赠基金及基金会业绩表现

　　数据截至10月24日 来源：Pensions&Investments

　　一些大学基金将过去一年低迷的表现归咎于风险投资。这与2021年美国大学基金将30.6%的创纪录回报归功于风险投资的行情形成鲜明对比。

　　斯坦福大学基金（Stanford Management Company）CEO罗伯特·华莱士(Robert Wallace)表示，过去一年，大多数资产类别的强劲业绩被风险资本和成长型股票投资组合的亏损部分抵消，延续了始于2022年的回调。资产规模136亿美元的弗吉尼亚大学基金（University of Virginia Investment Management Co.）2023财年整体回报2%，私募股权和风险投资组合却亏损-5.3%。

　　随着2022年初美联储开始大幅加息，上市科技股的大幅回调逐渐传导至一级市场，VC退出渠道受阻，投资组合公司估值大幅缩水。根据PitchBook数据，在截至2023年3月的12个月里，全球VC基金的内部收益率（IRR）为-14.51%，PE基金的IRR约为1%。

　　麻省理工学院财务主管格伦·索尔（Glen Shor）称，"风险投资组合公司估值缩水"是导致其整体投资回报率为负的重要原因。布朗大学基金则将2023财年取得的收益归功于股市的强劲表现，而非另类投资。布朗大学基金表示，当前另类投资正在面临充满挑战的环境。

　　“高利率背景下耶鲁模式面临历史性挑战”

　　美国大学捐赠基金的投资组合普遍采用侧重于风险投资和私募股权等另类资产，同时注重分散投资的资产结构。该模式被称为“耶鲁模式”，由已故耶鲁大学捐赠基金CIO大卫·史文森于上世纪80年代开创。在此之前，美国大学基金持有的资产主要集中于股票和债券，很难抵御高通胀和股市波动造成的负面影响。

　　“耶鲁模式”不仅帮助耶鲁大学摆脱了财务上的困境，还帮助许多大学基金取得了长期稳定的回报率，实现了资产规模的大幅增长。特别是在2021年，包括布朗大学、圣母大学和麻省理工学院在内的大学基金取得了高于50%的回报率，圣路易斯华盛顿大学更是取得了65%的回报率。

　　全球金融危机爆发后持续了十多年的宽松货币环境使另类资产管理规模和投资回报率大幅上升，疫情期间释放的大量流动性进一步将另类资产的业绩表现推向历史新高。然而随着低利率时代的终结，以及地缘冲突加剧给全球经济前景增添更多的不确定性，另类资产也迎来了史无前例的市场考验。

　　不过短期的糟糕表现尚不足以促使大学基金经理们改变其另类投资策略。稳定的长期回报使得风险投资和私募股权仍是大型基金重点布局的资产类别。例如，美国最大的公立大学捐赠基金德克萨斯大学投资管理公司(University of Texas Investment Management Company)的董事会在6月份同意将其680亿美元投资组合中的私募股权比例从25%提高到30%。

　　此外，美国最大的养老基金 – 加州公共雇员退休系统(Calpers)在去年9月份表达了对错失风险投资十年牛市的遗憾之后，也表示将其另类资产中的风险投资比重从1%提高至6%。

　　风险投资、私募股权和标普500指数回报率

　　*代表初步季度数据 来源：PitchBook PitchBook数据显示，即便经历了2022年的重挫，全球VC和PE基金的长期和中期表现仍然好于标普500指数，20年回报率分别为10.38%和14.7%，10年回报率分别为15.53%和16.38%，3年回报率分别为20.24%和25.61%。标普500指数的3个回报率分别为10.37%，12.24%和18.6%。

　　参考资料

　　1.PitchBook, MIT, Columbia endowments post negative returns for PE, VC portfolios

　　2.PitchBook, PitchBook Benchmarks (as of Q1 2023)

　　3.Forbes, Stanford And Yale Endowment Returns Are Up, While MIT And Duke See Losses Again

　　4.NASFAA, College and University Endowment Returns Fell in 2022, Reflecting ‘Turbulent’ Year With Surging Inflation

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