同花顺-圈子

　　编者按

　　从基数上理解，去年9月CPI基数较高，所以读数回调比较正常。去年10月的CPI同比数据从9月的2.8%快速回调到了2.1%，并且11月、12月的读数分别仅有+1.6%、+1.8%。从这个角度看，今年9月的CPI同比读数仍然具有偏高的基数。今年9月的CPI同比相较于2021年9月的数据增长了2.8%，而今年8月的读数相较于2021年8月其实只有+2.6%。说明从某种角度来看，剔除基数效应的影响，9月的物价数据表现其实有所回暖。

　　从环比变化和翘尾因素理解，9月季节性表现并不差。从季节性变化看，今年9月物价的季节性涨幅也强于往年同期。每年的7-8月正逢暑假，CPI往往都会有环比小幅增长，直到9月开学后再持平甚至小幅回调。而今年7-9月的CPI环比涨幅分别为+0.2%、+0.3%、+0.3%（2021年同期分别是+0.3%、+0.1%、+0.0%），表现并不乏力。

　　从品类上理解，刚需品价格上涨是主要带动因素，暗示了有效需求不足。排除肉、菜、奶制品等近两年基数波动较大的食品分项，弹性较大的交通工具分项（同比-4.6%）、通信工具分项（同比-3.1%）、生活用品及服务中的家用器具分项（同比-1.7%）都是影响较大的拖累项。由此可见，消费弹性较大的类目在居民部门表现并不好，至少在本月，仍然是主要拖累项，这指向居民部门需求恢复情况一般。

　　结论：通缩压力有缓解，需求恢复仍一般。从技术角度看，9月物价确实出现了回暖，但是实际需求恢复情况仍有待观察。我们认为当前出现类通缩风险的主要原因是经济下行大背景下，居民部门的有效需求不足。结合本月物价数据表现看，在环比变化上菜、蛋、肉等必需消费品表现都比较坚挺，但通信工具、交通工具等可选消费却成为了主要拖累项，所以我们认为实际需求恢复情况仍有待观察。

　　文/许博男

　　事件：根据统计局今天（10月13日）披露的数据，2023年9月份，全国居民消费价格同比持平。由此，CPI已经连续两个月不再负增长，但这是否可以说明年内一直使人困扰的“类通缩”问题正式烟消云散了？我们可以从三个维度来建立评价本月CPI数据的基准。

　　01

　　从同比基数上理解，去年9月基数较高，

　　所以读数回调比较正常

　　真正出现CPI基数回调的月份是10月。此前市场对于国内CPI的反弹已经形成了共识，原因是经济在去年下半年出现了二季度后的又一个短期低谷，导致了物价出现较为大幅度的回调，使基数的压力骤然减小。但从去年各月的CPI同比数据看，CPI实际出现大幅下行的月份在10月，也就是第四季度。去年10月的CPI同比数据从9月的2.8%快速回调到了2.1%，并且11月、12月的CPI同比分别仅有+1.6%、+1.8%。所以从这个角度看，今年9月CPI的同比读数的基数仍然偏高。

　　相较于2021年同期，其实今年9月物价表现强于8月。如果以经济波动相对平稳的2021年作为基准，可以发现今年9月的CPI同比相较于2021年9月增长了2.8%，而今年8月的读数相较于2021年8月其实只有+2.6%，说明从某种角度剔除基数效应的影响，[明元1] 9月的物价数据表现其实有所回暖。

　　02

　　环比变化和翘尾因素理解，

　　9月季节性表现并不差

　　从季节性变化看，9月物价的季节性涨幅也强于往年同期。研究物价的变化趋势，更重要的是边际变化倾向，也就是环比数据。但是，由于统计局披露的环比数据并没有进行季节因素的调整，所以分析物价环比变化应该参考往年的季节性变化幅度。根据往年经验，每年的7-8月正逢暑假，CPI环比往往会有小幅增长，直到9月开学后再持平甚至小幅回调。而今年7-9月的CPI环比涨幅分别为+0.2%、+0.3%、+0.3%（2021年同期分别是+0.3%、+0.1%、+0.0%），表现并不乏力

　　此外，翘尾因素确实也拖累了本月CPI读数。另一个可以剔除基数和季节性因素的观察方式是看翘尾因素影响大小，也就是上年价格上涨对本年同比价格指数的滞后影响多寡。今年9月翘尾因素对同比涨幅的贡献为-0.2%，而8月这一数值是+0.2%，结合同比数据看，同样印证了9月的物价数据表现其实有所回暖这一判断。

　　03

　　从品类上理解,

　　刚需品价格上涨是主要带动因素，

　　暗示了有效需求不足

　　如果物价表现并不差，为什么CPI同比数据仍然不及预期呢？首先应该理解当前“类通缩”风险的主要成因。我们认为有效需求不足是本轮通缩的主要成因，需求的疲软与供给的过剩，共同引致供大于求，进而导致类通缩：在需求侧，居民部门的资产负债表受损也对内需产生了一些影响，根据国家统计局数据，自2022年2月起国内二手房价格指数一直在100以下，指向了房价的持续收缩。在此影响下，社会消费品零售总额同比一直表现不振，内需疲弱的现实已毋庸置疑；在供给侧，我们观察到这一轮（2020-2022年）的出口强势周期带动了国内制造业固定资产投资的高速增长，然而好景不长，去年四季度起外需已经出现了明显下滑，制造业投资增速却仍然很高、产能还在扩张，恐进一步促成供给的过剩。

　　当前有效需求不足的问题是否仍然存在？至少从居民部门行为看，问题仍然较为严重。排除肉、菜、奶制品等近两年基数波动较大的食品分项，弹性较大的交通工具分项（同比-4.6%）、通信工具分项（同比-3.1%）、生活用品及服务中的家用器具分项（同比-1.7%）都是影响较大的拖累项。由此可见消费弹性较大的类目在居民部门表现并不好，至少在本月，仍然是主要拖累项，这指向居民部门需求恢复情况一般。

　　04

　　结论：通缩压力有缓解，

　　需求恢复仍一般

　　首先从技术角度看，9月物价确实出现了回暖。一是从基数角度看，2022年9月CPI同比基数较高，所以本月同比读数回调在预期之内；二是从季节性因素看，9月的物价反弹要明显强于往年，即2021年与2022年。

　　但是实际需求恢复情况仍有待观察。我们认为当前出现类通缩风险的主要原因是经济下行大背景下，居民部门的有效需求不足。结合本月物价数据表现看，在环比变化上菜、蛋、肉等必需消费品表现都比较坚挺，但通信工具、交通工具等可选消费却成为了主要拖累项，所以我们认为实际需求恢复情况仍有待观察。