同花顺-圈子

　　核心要点：

　　1、2021年以来，世界进入新一轮周期（6-10年），2023年上半年走完第一个中周期，中国在第二轮复苏中还是领涨。

　　2、对于中国经济的拉动，重点在投资和消费；国家保持刺激强度，消费仍有上行空间；投资目前偏低，但在本轮复苏中依然会发挥巨大作用，2023H2-2024H1依然具备上行动力。

　　3、中国当前处于被动去库阶段，预计持续到2024年H1，大宗商品价格会呈现趋势性上行，当前位置不是本轮高点，或有小幅调整后，会再次拉升。

　　4、股市不宜悲观，要大宗商品维持强势，待本轮被动去库完成，进入主动补库阶段，企业利润回升带动股市估值修复。

　　5、有色：价格预计高位震荡，一旦突破前高，可以跟进；能化：价格位于低位，主要系近年来新增产能较多，供给天花板逐步形成，价格会有较大补涨空间；黑色：相当于整个商品大贝塔，强度看国内经济恢复力度。

　　大类资产复盘（沪深300、商品、人民币兑美元、十年期国债）：

　　1、国内资产表现：

　　1）2023年以来，10年期国债是唯一取得正收益的大类资产（1.5%），股市目前仍处水下偏深的位置

　　2）商品在6月跌幅最深，之后默默上行，本周五收盘收复全部跌幅，但相较于前两年，目前仍处于相对底部

　　2、全球视角（OECD领先指标）：

　　1）上一轮长周期持续了10年（2009-2020年），其中包括3个中周期，背后驱动就是工业库存

　　2）2021年以来进入新一轮周期：

　　- 如果是6年长周期，那就出现2个中周期；如果是10年长周期，就会包括3个中周期；目前第一个中周期已走完（2023年上半年）

　　- 领先指标显示2023年H2至2024年H1是第二个中周期的上行阶段，中国在第二轮复苏中还是领涨的

　　产业链构成：

　　1、上游：投资（产能）* 开工率 = 产出

　　1）大宗商品都在上游，要么是产出的原材料，要么在投资端本身形成产能

　　2）越是上游，对于经济波动，自身调整越慢

　　2、中游：产出品库存

　　1）按先后顺序，分为四个阶段：主动去库-被动去库-主动补库-被动补库，这是由于企业在应对价格变动时采取措施通常是滞后的原因造成，同时受到上下游两端影响

　　- 主动去库：

• 降价促销，同时降低开工率减少产出
• 价格呈现单边或者趋势性下行，2022年中美整体处于主动去库的过程，所以大宗商品去年一直下跌，直到今年上半年

　　- 被动去库：

• 下游需求启动，但上游供给并没有增加
• 价格呈现趋势性上行

• 商品领先股市：因为价格上行，但是规模在收缩，总体利润不足

　　- 主动补库：

• 价格呈现高位波动

• 股市开始上涨：价格高位，规模扩张，利润形成

　　2）库存低，通胀容易上行；相反高库存，会对价格形成压制

　　3）美国最新CPI反弹，向4%靠近，也是因为库存在下降

　　3、下游：消费

　　中国经济运行综述：

　　1、长期来看，如果不出现十年大周期波动（09、20），中国GDP运行走势相对稳定

　　2、虽然现在疫情本身已结束，但对于整个宏观经济的影响依然在，经济呈现高波动

　　3、影响边际减小，波动性在收敛，预计2025年以后疫情的影响才会被完全吸收

　　4、环比体现复苏节奏，累计同比体现方向性

　　5、2023年GDP增速目标5%，也就是今年要达到127万亿，上半年完成了59万亿

　　1）经济增速要保持稳定，如果三季度超额完成任务，Q4任务轻一些，对于大宗来说偏空；如果三季度不及预期，Q4任务更重，刺激政策会更加强，对于大宗来说利好

　　2）三季度累计同比要达到6.5%，当季同比要达到9.56%，环比10%，才算完成93万亿的中值目标，因此7月初政治局会议之后，国家政策持续加码

　　3）根据调研情况，三季度完成目标的可能性不大，因此四季度政策刺激强度可能更高

　　4）7月以来，大宗商品的回升很大程度上就是政策逐步刺激的结果

　　中国经济运行展望：

　　1、消费、资本形成、进出口是中国经济增长的三驾马车，但今年上半年的表现差异较大

　　2、进出口：不做重点关注。就目前中美博弈来看，拉动经济依靠出口，不切实际。

　　3、消费：

　　1）国家对消费刺激保持力度，整体来讲社零依然有上行的空间，但个人认为正在接近上限，预计今年底到明年上半年维持稳定，明年下半年可能出现见顶回落的过程

　　2）2019年中国居民消费构成：食品28%，居住24%，衣着6%，家庭设备6%，交通通信13%，教育文化娱乐12%

　　- 食品（权重最大）是刚性需求，无论拉动与否，每年10%增速

　　- 居住（地产）：弹性大，-10%到+30%，且权重高，拉动之后对消费贡献度较大。同时还有很强的带动作用，买房之后需要装修、买车等

　　- 教育文化娱乐：其实核心是科技（芯片），在美国那边占比高达24.5%，我们现在12%，以后对教育、科技的投入还会继续增长

　　4、资本形成（投资）：

　　1）当前偏低，在本轮复苏中依然会发挥巨大作用

　　2）2023H2-2024H1，依然具备上行动力。

　　5、当前中国处于被动去库阶段：

　　1）工业产出在回升但仍不足，处于早期阶段，价格尚未达到高位，企业利润不足，因此开工率不会显著提升，但下游需求已启动，所以目前中国处于被动去库阶段

　　2）参考历史，当前周期与2020年下半年、13-14年相似，都属于被动去库阶段。不同于13-14年，当前供给侧没有限制政策，因此商品走势会大有不同

　　3）整个价格体系回升到了今年3月的相对高位，十一前后乃至到11月份大宗商品应该会有一个调整的过程，利润达到预期之后多头会出现松动，调整空间不会很大

　　4）中国目前库存水平快接近长周期的最低点，预计到Q4会达到最低水平，商品价格仍有上行空间，当前位置绝不会是本轮的最高点，调整之后会再次拉升（看到2022年高点）

　　对于商品及股市的看法：

　　1、本轮商品领先于股市的原因：

　　1）中国与美国经济结构不同，中国是工业利股，在2020年率先走出疫情时，中国强调的是复产复工、以工代振，按就业-收入-消费的顺序传导，而美国直接通过放水刺激消费，大批热钱会直接进入股市

　　2）股市定价是估值，而估值是远期利润折现，因此估值提升需要商品价格先行，达到高位之后，企业扩大产出规模形成利润，估值才会体现

　　3）股市不易悲观，只要大宗商品维持强势，待本轮被动去库完成，进入主动补库阶段，企业利润回升带动股市估值修复

　　2、有色金属：

　　1）从中证金属期货价格综合指数来看，当前价格位于06年以来的高位

　　2）供给存在天花板，增量较少，需求在新经济发展模式下保持旺盛，库存预计会持续走低，价格突破指日可待

　　3）往后看，价格预计高位震荡，一旦突破前高，可以跟进；趋势性下跌只会出现在下一波危机时期

　　3、能化：

　　1）与有色相反，价格位于低位，主要系近年来新增产能较多

　　2）根据调研，到明年上半年，依然会有新增产能进入市场，价格承压；但中长期来看，再往后的3-5年无新增产能

　　3）往后看，在供给天花板逐步形成的过程中，价格会有较大的补涨空间

　　4、原油：

　　1）需求启动，价格上行，工业企业利润增加之后会扩大产出规模（提高开工率），对于原材料（原油）需求会逐步提升

　　2）基于对宏观经济、消费及库存判断，OPEC+选择减产挺价

　　3）价格预计趋势性上行，看到整数位

　　5、美联储加息对商品的影响在边际减弱，现在最重要的是供需基本面

　　1）9月可能不动，11月再加25bp

　　2）如果CPI不突破4，美联储按兵不动的概率较大