同花顺-圈子

　　2021年Q4以来商品价格先后见顶回落，但回落的速度很温和，背后可能是需求下降库存周期下降和长期产能周期强共同作用的结果。随着库存周期下降到尾声，商品价格可能会出现再次中枢抬升，与之对应的上游周期股将会再次迎来戴维斯双击。

　　1、油价创新高

　　1）周末油价大涨5%，创今年以来新高。油价创新高背后的关键信号是需求边际修复+供给约束力超预期。需求从悲观中转为积极，核心驱动来自中国经济见底、地产政策+欧美需求韧性，内外需求方向重回一致。上周美国商业库存创新低，自4月以来持续回落。供给侧OPEC减产有望持续至10月，俄罗斯9月起减产30万桶。“患难见真情”，原油供给端约束力超预期，油价向下支撑稳固。

　　2）行业资本开支温和复苏，行业订单盈利拐点已至。尽管全球油气供给扩张缓慢，但由于14年以来长周期资本开支不足+下游盈利显著复苏，行业总体资本开支继续保持温和复苏。海外油服巨头订单与利润率拐点已至，国内油服公司同样迎来复苏。8月迪威尔新接订单同比增长26%，纽威股份订单继续保持此前增速趋势，海油工程/杰瑞股份/博迈科订单均呈现修复态势。

　　3）油价回升阶段，海洋+陆地油气均有新布局机遇。海洋油气本轮周期储量、成本等优势凸显，行业资本开支动力和持续性强，属于结构性机会资产。相关公司盈利扩张态势更突显，我们继续保持推荐海油工程、博迈科、迪威尔、海油发展、中海油服。陆地油气相关油服公司前期估值调整至低位，市场预期过于悲观；在油价回升预期转暖过程中，未来有较好的修复机遇。

　　2、铜铝大涨：一切都是那么顺理成章

　　催化：伴随着国内房地产政策的调整，最大的需求担心，也是压抑短期股价的因素不断消解。

　　持续性：

　　1）弱复苏格局不断加深，不仅仅是上述房地产政策，还有被忽视的全球，尤其是已经悄然连升三个月的中国制造业PMI读数！

　　2）刚性供给：低库存、高产能利用率，供给要严重依赖未来新建产能（国外），也是最需要重视的产业格局变化，因为行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉长，铜铝就是典型的例子：

　　铜：2005年后，铜矿短缺在国内重化工业及房地产发展背景下“奇缺”，只能通过价涨来激发海外矿山的开发，从这个角度，6-7万/吨海外矿山的资本开支价格是不可或缺的！

　　铝：国内产能已经触及天花板（96%产能利用率），海外高资本开支与长建设周期将带动电解铝进入到类似2005年以后的铜的阶段，2.5万/吨的价格并不很稀奇！

　　3、秋季淡季动力煤价格却持续反弹，原因几何？

　　海外价格大涨且进口煤已高于国内。海外三大动力煤指数从7月底以来持续上涨，欧洲ARA大涨18%、南非理查德大涨26%、澳洲纽卡高卡煤32%。进口煤当前已无价格优势且高于国内煤，8月30日广州港库提价Q5500报价，山西产905元、印尼产934元、澳洲产918元。海外煤价上涨推动国内煤价上涨，因此8月31日（昨日）山西产上涨10元，而印尼也继续上涨3元。

　　原因之一：油气价格上涨。海外原油天然气价格大涨，热值性价比原因推动海外煤价大涨，尤其天然气与煤炭替代性更明显，天然气和煤炭同时作为欧洲的调峰电源。7月初以来原油价格从70美金涨至86美金，天然气价格自6月底因荷兰气田关闭事件已出现大反弹，近期受澳洲罢工影响再反弹，天然气全年价格底部已经探明。

　　原因之二：印度需求大增。印度雨季接近尾声且用电旺季来临，印度政府要求所有进口煤燃煤电厂在10月底之前维持满负荷，从而带动海外煤炭的采购需求。此外孟加拉国也加大了对海外煤的采购。

　　原因之三：国内港口去库显著。秦港和长江口的库存已去化至今年最低水平，广州港去化也很明显。港口库存更能反应市场真实情况，电厂库存已缺少了说服力，电厂的高库存未来有望常态化，因为年度长协比例大幅提升，电厂要被动接受煤企的长协供货。

　　原因之四：非电煤（水泥和化工）开工率提升。稳增长政策出来之后，水泥煤和煤化工的开工率已实现了明显反弹，金九银十施工旺季有望继续提升。动力煤现货里，非电煤占比已经超过电煤，非电需求上升也扮演重要作用。

　　原因之五：煤矿开工率受限制及进口煤下滑。当前安监生产已然很严格，5月以来晋陕蒙开工率从85%最低下降至80%，近期虽有反弹，但预计难大幅提升；8月以来进口煤价一直高于国内，当前仍高于，预计下游客户已减少进口煤采购，此外四季度进口煤也有望政策性收紧。

　　4、如何看氧化铝当前的价格上涨，更重要是，市场共识一定靠谱？

　　9月1日夜盘，氧化铝期货开盘后大幅上行，主力合约AO2311在开盘一个小时内冲击涨停，最终收涨于5.81%，3168元/吨。氧化铝期货价格6月末至今涨幅达到16%。的确，氧化铝持续过剩是市场共识，从供需平衡表似乎找不到任何价格上涨的支撑；但这一市场共识也难以解释历史上一直以来的氧化铝价格波动。我们倾向于从成本、产业格局、以及最终电解铝产业链盈利分配等角度来理解未来氧化铝价格的趋势：

　　1）氧化铝/电解铝比价关系并未被打破：历史“氧化铝/电解铝”比值区间多位于15%-20%，并且呈现出跟涨电解铝的状态。近一个季度以来更是如此，#氧化铝/电解铝期货价格比值从6月份的15%升至16%附近，反而仍处于历史比值区间的低位水平。

　　2）从成本来看，氧化铝价格也并未超涨：在铝土矿及片碱价格支撑下，#氧化铝边际成本（90分位）也抬升至2900元/吨一线，产业需要一定利润维持正常资本开支。

　　3）我们判断上述比价规律还将继续起作用：稳定的比价关系来源于1）高度集中的竞争格局2）即产即停的生产模式3）最终实现电解铝产业链利润合理分享。具体来说：

• CR3已经超过50%，行业竞争格局优质，龙头话语权强；

• 与电解铝需持续稳定生产截然不同，氧化铝可视市场状况而及时关停与开工；

• 加之绝对成本的变化，我们预计比价规律仍将发挥作用，伴随着电解铝价格上涨，氧化铝也将呈现出来“水涨船高”的过程。

　　5、多头范式的演绎——橡胶？

　　橡胶作为过去商品大波动品种之一，且有着相对独立，后周期发力的属性，近期天然橡胶，合成橡胶和20号胶均有相对较大幅度的上行，我们理解当下的核心驱动主要依赖：

　　1）商品上行带动。尤其是原油带动能化下游，丁二烯橡胶受到成本驱动上行，并向RU,NR溢出多头动能。

　　2）浓缩胶乳的去库比较亮眼，这主要受到了医用手套等终端带动，进而形成对全乳生产的挤占预期。

　　3）轮胎出口数据相对亮眼，国内轮胎需求保有韧性。

　　4）远期的东南亚受厄尔尼诺影响或有减产预期。且当下泰国标准胶的利润情偏低，或影响远期割胶的意愿。

　　观点：目前橡胶的价格上移已经相对充分计价当下国内需求韧性和商品带动的影响，远期进一步的上行仍需要依赖天然橡胶产量的收紧或合成橡胶成本端的抬升，短期偏多震荡看待。

　　值得进一步指出的是，本阶段商品市场存在一种多头范式：交割品紧张，后周期表现且价格涨幅偏低。