同花顺-圈子

　　【这是雪贝财经第332篇原创文章】

　　地产行业的真实处境，似乎比宏观数据所展现出来得要更艰难一些。

　　按照官方统计数据，在2023年已经过去的前7个月里，中国商品房销售面积同比仅下降了6.5%；销售额同比也只下降了1.5%。

　　直到2023年6月份，在中国70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨的城市还分别还有31个和7个；最新的房价数据与2021年8月出现的高点相比，过去近两年里，新房价格只下跌了2.4%，而二手房价格也只下跌了6%。

　　从这些数据来看，中国房地产业的市场表现维持着惊人的韧性。

　　基于选择性的样本采集，而非市场交易总量，让投资者对于行业转折点的确认模糊而迟钝。好在，上市房企已经没有意愿粉饰报表，他们每月披露的销售数据肉眼可见地展现了继续生存已变得格外艰难。

　　在上半年，中国销售规模排在前100名的房企总销售额下降了29.4%。而7月份，情势更为急转直下。即便是尚未出现债务违约的金地与新城控股的签约金额同比也分别下降了43.37%、44.86%。最近，在与一些投资机构的沟通中，甚至是风格稳健的金地对于明年一季度能否确保财务安全也转向悲观。

　　大股东及主要股东均是央企的远洋集团未能在宽限期内支付一笔美债的利息。碧桂园在稍早前披露的公告中直言不讳地承认“遇到了自成立以来最大的困难”，以致于无法支付一笔美债利息，同样的悲壮也曾出现在中国恒大的公告中。以2023年上半年的权益销售额计，碧桂园已经从保持多年的首位滑落至第6。

　　中国恒大出现债务违约已经是两年前的事了，在这两年里，已经有超过50家以地产为主业的房企出现公开债违约；已有近10家房企从A股退市。

　　从1998年起算，黄金时代持续了15年，白银时代5年，自此踏入黑铁时代。

　　但是，面对一个供需发生结构性逆转的市场，不同所有制的房企遭遇的困难并无本质区别。在财务端，国企并不意味着绝对安全认证，远洋、绿地等的违约案例即是信号；而民企也并不就意味着风险，万科、龙湖类的混合所有制或民营房企，都有着严苛的自律和较好的信用记录，它们至今保持着极低的综合融资成本，精明的投资者愿意用真金白银给他们投信任票。

　　对行业趋势极为敏感的创始人与经验丰富的职业经理人们并非没有经历过大起大落。但数量众多的出险房企何以至此的缘由也并不复杂：不计后果的高负债扩张，雄心壮志的追逐销售规模、融资渠道突如其来被无情封堵。当然，也有事关时代的周期进程。

　　与其他大型开发商一样，相当数量房企的商业模式得以延续很大程度上是倚仗不断借贷，而且往往是借更多的资金来偿还旧债。他们的假设是，只要继续扩张，就能不停地偿还债务。如我们在过往文章中多次提到，在最后的几年里，更多房企实际上是依赖出售期房来维持现金流，并用这笔钱为运营提供资金。

　　如今，整个世界都在观望中国房地产业的命运走势，他们担心中国这个体量庞大、至关重要的行业会不会出现更坏的情况。

　　时至今日，如果说还有什么力量在支撑市场、投资者和购房者对中国房企最后的信心堡垒，我们认为有一条黄金标准依然明确有效：财务安全性。在为数不多已发布2023年中期业绩的房企中，至少从龙湖最新披露的业绩来看，这条黄金标准依然是牢固的。

　　这半年，龙湖：

　　综合借贷规模为2070.9亿元，规模稳中有降；

　　在手现金为724.3亿元，保持高位；

　　剔除预收款后的资产负债率为61.9%，为近五年来最低；

　　外币债务占比进一步下降至21.6%，其中97%的外债已做掉期对冲；

　　整体借贷成本保持在4.26%的低位，平均账期进一步拉长至7.19年；

　　三道红线指标保持绿档已经7年，保持境内外全投资级评级。

　　超出预期的是其盈利能力：

　　归母净利润80.6亿元，同比增长7.7%；

　　核心净利润65.9亿元，同比增长0.6%；

　　毛利率22.4%，同比增加1.2%；

　　归母净利率13.0%，同比增加5.1%；

　　核心净利率10.6%，同比增加3.7%。

　　如此逆境下，归母净利润即便录得增长就已实属不易，毕竟，从近80家A股及港股房企披露的2023年上半年业绩预告来看，有超过6成房企预计亏损，其中不仅包括了世茂、融创等“出险”房企，还有金茂、远洋、华侨城等央企、国企，亏损额从10亿元-550亿元不等，累计总亏损额超过千亿元。

　　究其原因，首当其冲的是风险对冲能力。比如，不少房企出现亏损的重要原因之一就是汇兑损失，而龙湖早前就压降了外债占比，对97%的外债已做掉期，有效的对冲了外汇波动造成的损失。

　　其次，源于行业分化下企业战略的主动转型与调整。报表显示，截至2023年中期，龙湖营收来源的开发、运营、服务三大板块中，有约两成的收入和超过一半的利润是来自于运营和服务板块。也就是说，能够获得稳定增长的非开发业务已经成为龙湖收入和利润的主要贡献源。

　　这应是投资者需要留意的一个趋向。毕竟，在当下开发业务盈利并不稳定甚至可能缩小的情况下，非开发业务净利润率更高，其占比提高体现在资产负债表上是继续保持住、甚至在长周期中提高ROE水平。

　　值得投资者关注的还有另一个趋向：龙湖在此报告期内，在不依靠负债规模增加的前提下，实现了全集团的经营性现金流为正。这为房地产业摆脱依靠负债扩张的商业模式提供了一种转型路径，也就是可以在有息负债规模下降的同时，依靠其他业务经营能力的提升，实现经营性现金流为正的内生式增长。龙湖称之为开发、运营、服务三大业务板块之下的“1+2+2”的业务格局。

　　从未来的业绩成长性来看，这半年内，在多数房企已经停止拿地时，龙湖在过去半年甚至拿出了180亿资金在上海广州等城市买了20块地，总土储达到了 5489万平。

　　直至今日，我们认为中国房地产业依然拥有涅槃之后的生命力。

　　当然，龙湖是一个特殊的故事，也是一家特殊的公司。我们无意将这种特殊性仅仅归因于它的创始人是一位女性，正如我们在《龙湖可以没有吴亚军》一文中所述，与中国绝大多数纯民营房企不一样的是，龙湖的安全性是建立在运营及人才制度建设上，这保障了在过去的至少十年，即便是整个行业大跃进时，这家房企没有在大江大河中让野心失控。

　　没有雄心壮志的口号，也没有规模排名上的贪婪；保持着为极为克制的债务和杠杆率，以及不露锋芒的增长节奏。

　　一家房企的成功方法有很多种，但过去两年，我们看到溃败的路径和缘由几乎是一致的。2023年是一条分界线，消失的房企可能是永远消失，信用违约房企的信用也几乎无法再修补。

　　龙湖当然也不是个例，保持安全的房企不止龙湖，“清醒”与克制最大程度给了这些房企跳脱出行业周期的逆行能力。这些硕果仅存的房企也是中国房企信用会否崩盘的风向标。

　　中国地产业这辆大货车早已驶入隧道，好在灯塔还在。