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       从当前美国政府的表现来看，债务上限问题依然严峻，执政党 和共和党均想通过债务上限问题获得更多的权力与对方制约，提升 自己的政治实力和影响力，为后续的大选助力。不过，基于美国国 家利益的角度考量，美国出现债务违约只会让美国经济陷入深度衰 退中，对两个党派和美国民众而言都无利好，故两党最后妥协达成 一致的可能性依然比较大。或是短期提高债务上限或是暂停债务上 限，然后继续谈判寻找更好的解决方案，但是谈判之路充满坎坷与 艰难。

       回顾2010年以来的美国债务上限危机，曾经造成过美国债券 信用评级调降和政府关门的影响，对经济、政策、政府公信力、消 费者信心、金融市场和原油市场均造成了较大的负面影响，但还没 有造成过美债违约。对美国政府而言，美债违约的风险是不可逆的， 因此此轮债务上限问题造成美债违约的可能性较小。

       比较乐观的情形是，临近6月1日，两党就债务上限问题达成临时方案或一致性 法案、提高或暂停债务上限，则对市场的影响较小。5月9日的谈 判并未达成一致，若在此期间两党分歧加大，可能会加大市场波动， 今年美国CDS的上行以及4月以来短期国债收益率的上行已经计价了该风险，预计随着利空因素落地，风险干扰将边际减弱。事实上，债务上限僵局将会增加市场避险需求，利多避险资产。但同时会加剧经济衰退预期，利空原油等风险类大宗商品。债务上限问题一旦得到解决，就会形成短期的反向影响，但是不会改变整体趋势。经济衰退预期下，原油大宗商品等风险类资产仍有下行空间。

前言、美国政府债务上限问题或引发系统性风险 

       2023年,多次困扰美国政府的债务上限问题再次浮现并陷入僵局，由此增 加了市场的避险情绪。5月以来，美国债务上限问题悬而未决牵动着市场神经， 市场对美国债务上限问题的担忧加剧。根据原定计划，近期白宫和国会领袖就 债务上限问题进行了接触，但未能达成任何共识，5月12日的会面被取消，令 市场感到焦虑。美国财政部长耶伦当地时间5月15日致信国会两党领袖说， 如果国会不及时采取行动，美国政府最早于6月1日出现债务违约。目前来看， 相较于先前几轮债务上限僵局时期，当下美国政治形势的复杂性更高，前景存 在较高不确定性，或在未来给全球金融市场带来一系列系统性风险冲击。

五一节后国内外原油期货价格重心下移

       受欧美央行再度加息25个基点、欧美制造业数据偏差诱发经济衰退预期加 重以及美国政府因债务上限问题，可能最早于6月1日出现债务违约。在系统 性风险持续发酵的背景下，步入2023年5月以来，国内外原油期货价格承接4 月跌势，期价重心继续稳步下移。其中美国WTI原油期货价格最低一度下探至 63.64美元/桶，创2021年12月以来新低。布伦特原油期货价格最低一度下探至 71.28美元/桶，距离今年3月下旬低点70.06美元/桶仅一步之遥。国内原油期 货主力合约也一度回落至485.3元/桶，同样逼近今年3月下旬低点480.6元/桶

美国政府债务的由来介绍

       美国国债，是指美国财政部代表联邦政府发行的国家公债。根据发行方式 不同，美国国债可分为凭证式国债、实物券式国债（又称无记名式国债或国库 券）和记账式国债3种。美国国债根据债券的偿还期限不同，美国国债大致可 分为短期国库券（T-Bills）、中期国库票据（T-Notes）和长期国库债券（T-Bonds） 3类。美国国债除了本土投资者外还面向全球各个国家发行和兜售。

       自1787年美国政府成立以来就有国债，美国国会一直对政府的举债行为进 行监督，每一次借债都需要国会批准。1939年，美国国会取消了对各类债券设 定上限的模式，对几乎全部政府债务设定了统一的上限。因为美国独立战争和通过联邦宣言，美国1791年1月1日募得国债7546.35万美元。其后45年， 国债增长，但在美国杰克逊总统任内1835年1月8日曾短暂缩减至零，但其 后很快又增长至数百万美元。 

       美国国债第一次急剧增长主因是美国南北战争。国债在1860年为6500万 美元，但在1863年已超过10亿美元，战争后更增至27亿美元。在1900年前， 国债金额缓慢波动，后来在1910年代和1920年代初稳步增长至220亿美元， 主要是参与第一次世界大战的支出。 

       参与第二次世界大战使国债由1940年的510亿美元，一下子提升至战后的 2600亿美元。其后，国债的增长与通货膨胀增长率相约，直到20世纪80年代 时，国债又开始迅速增加。1980年至1990年，债务增加了两倍多。冷战结束 后，债务曾短暂减少，但在2005年底，总债务已经达到7.9万亿美元，是1980 年水平的8.7倍。 

自2003年财政年度，计及预算和非预算支出，美国国债以每年5000亿美 元的速度增加。债务随着赤字上升而增加，美国的年度预算赤字2007年约为 1620亿美元，预料2008年将升至4100亿美元。国会财政预算办公室曾估计政 府到2012年可录得盈余。然而，这一估计是根据现行法律推算，假定大规模 减税措施于2010年届满，而后来减税案由于美国共和党美国国会席次的增加 而延长减税故没有成功达成目标。 

       美国多个政府部门曾警告，相对历史水平债务水平将大幅度增加，这主要 是由于对医疗、社会保障等项目的必要开支。若不改革福利制度，预料到2030 年至2040年，政府税收可能不足以支付福利开支。2009年12月美国总统奥巴 马签署国会通过的一项提升美国国债上限的法案，将美国政府债务上限从2900 亿美元提升到了12.4万亿美元。2011年8月2日，美国总统奥巴马签署了国 会通过的2011预算控制法案，避免了出现债务违约，8月5日由于美国政府的 削减财政赤字计划未达到标准普尔期望的4万亿美元标准，标准普尔降低了美 国政府的AAA主权信用评级至AA+级，并将评级前景定为负面，引发了全球金 融业的剧烈波动。这也是94年以来美国政府主权信用评级首次被降低。 

       在讲究权力相互制衡的美国政体当中，为了防止政府部门胡乱借债大手花 钱，美国宪法将联邦政府借入款项/发行债券的权力赋予国会，要求联邦政府 的每一笔借债必须征得国会的同意才可实施。“一战”期间美国财政赤字显著 扩张，国会没有那么多精力去决定每一笔借债的必要性，于是在1917年通过 《第二自由债券法案》，在国债总额不超过约定额度的情况下，授权联邦政府 自行发债融资，这就是债务上限的由来。 

       如果在国债总额到达债务上限时国会两党还没就调整债务上限达成一致， 财政部可以在不突破债务上限的情况下采取非常措施借入额外现金，并且动用 库存现金。在2023年1月19日国债总额达到债务上限31.4万亿美元之后，财政部宣布进入“债务发行暂停期”，启动赎回公务员退休和残疾基金以及邮 政服务退休人员健康福利基金的部分投资，并暂停新投资等非常措施。 

       这些非常措施以及库存现金的应用使得财政部可以在联邦债务达到上限之 后，继续筹集资金供联邦政府运行及偿还联邦债务，但这些非常措施以及库存 现金总有耗尽的一天（又称为“X”日），这一天联邦政府将真正面临政府部 门停摆与债务违约风险。由于财政收支的不确定性，最终“X”日在哪一天到 来是不确定的，5月1日财政部预计“X”日将最早6月初到来，5月9日两党 政策中心BPC预计“X”日将在6月初至8月初之间到来。

历史上两次债务上限危机回顾

       由于美国大体上由民主党、共和党轮番掌控国会，债务上限问题便成为执 政党与在野党在政府财政支出方面的主要博弈工具。由于债务上限不及时调整 将影响到联邦政府的正常运作并且引发美国国债的违约风险，一般情况下两党 在调整债务上限问题上都会尽量克制。但2008年金融危机之后美国国债规模 突飞猛进，同时美国政治生态两极分化现象愈加严重，两党围绕债务上限问题 的博弈愈加激烈，2011年以来债务上限问题的解决变得越发艰难。

       2011年5月，美国国债总额触及债务上限14.3万亿美元，财政部警告“X” 日可能在8月初到来。共和党要求民主党政府削减预算赤字且仅同意提高债务 上限1万亿美元，而民主党要求一次性提高债务上限2.4万亿美元，并拒绝将 债务上限与削减赤字问题捆绑协商。国会两党于2011年8月2日达成《2011 年预算控制法案》，提高债务上限2.1万亿美元的同时在未来10年内削减2.5 万亿美元财政支出；8月5日，标普将美国长期信用评级从AAA下调为AA+， 理由是对美国债务管理能力的担忧，这也是标普历史上第一次下调美国主权信 用评级。

       2012年年底，美国国债总额达到债务上限16.4万亿美元，财政部预计“X” 日将于2013年10月17日到来。共和党试图借债务上限问题取消平价医疗法 案，并指出财政部可以通过优先偿付国债利息及到期国债本金来避免违约。由 于债务上限谈判陷入僵局，美国政府在2013年10月1日部分停摆。在“X” 日到来的前一天，美国国会通过2014年持续拨款法案，为政府持续提供资金 至2014年1月15日，并暂停债务上限至2014年2月7日，从而结束了2013 年联邦政府停摆的局面以及债务上限危机。

 本次债务上限博弈结果预测

       由于民主党倾向于积极财政政策而共和党主张财政平衡，因此债务上限问 题在民主党执政而共和党掌控众议院时协调难度大增；如果前一段时间民主党 政府因各种原因而产生巨额财政赤字，那么债务上限博弈就更加激烈，2023年 债务上限博弈就属于这种情况。民主党拜登政府借抗击疫情和提升竞争力为由 大搞财政刺激，2021年和2022年美国财政赤字占GDP比重分别达到12.3%和 5.5%，巨额财政刺激引发的供不应求甚至使得美国经济出现20世纪80年代以 来罕见的滞胀格局。因此，当共和党在2022年中期选举中重新掌控众议院之 后，遏制民主党的大手大脚花钱便成为众议院共和党人的主要任务。 

       民主党和共和党有关债务上限的博弈结果取决于多方面因素且具有较高不 确定性，2022年，共和党在中期选举中未能大获全胜、麦卡锡在创纪录的15 轮投票和做出多项巨大妥协之后才当选众议院议长、麦卡锡作为特朗普的忠实 盟友以及2024年特朗普再战拜登等因素，都会从不同方面影响到本次债务上限博弈。

根据历史经验，我们认为本次债务上限博弈有如下四种结果：

       第一，考虑到美国国债历史上首次违约对全球金融市场、美国国家信誉以 及两党领导人政治声誉的巨大影响，两党可能各退一步。在“X”日到来之前 签署立法提高或暂停债务上限，我们预计这种结果的可能性为60%。 

       第二，鉴于本次债务上限博弈牵涉较多个人层面和2024年总统大选的考虑， 共和党在国会中的席位不如2011年和2013年以及民主党政府财政刺激规模过 于庞大难以为共和党接受等因素，两党分歧更大更难以妥协，可能短期提高债 务上限，争取更多时间进行谈判，预计这种结果的可能性有20%且趋于上升。 根据目前日程安排，拜登将于5月19日至21日出席在日本广岛举行的G7峰 会。

       第三，在两党分歧无法及时弥合的情况下，拜登政府援引宪法第十四条修 正案偿还国债利息和到期国债本金，从而避免国债违约，但可能会暂时关闭部 分非核心政府部门，预计这种结果的可能性为19.5%。美国宪法第十四条修正 案规定公共债务的有效性不容置疑，美国政府必须偿还公共债务。 

       第四，两党在“X”日到来之前无法达成任何协议且美国政府没有采取任何 措施，美国国债实质性违约，我们认为这种结果的可能性只有0.5%，并非完全 不可能但极不可能。历史上债务上限危机曾导致美国主权信用评级被下调 （2011年8月）、联邦政府短暂部分停摆（2013年10月），但从未发生过美 国国债违约事件。

美国债务违约风险对原油商品市场冲击分析

       本次债务上限博弈环境比2011年更为恶劣，因此在“X”日到来之前达成 协议的难度高于2011年和2013年，因两党未能及时达成协议而导致部分非核 心政府部门停摆的概率高于2013年，美债违约（即使是短期）的可能性高于 以往任何时候。金融市场正在对美债短期违约风险进行定价，2023年4月，美 债1年期信用违约利差（CDS）已经超过2011年水平（与此同时5年期CDS虽 然超过2013年水平但显著低于2011年水平）；5月9日6个月内短期限美债 利率全面超过2007年年初水平，与此同时10年期美债利率受益于避险需求而 继续处于3.5%附近的较低水平，美联储持续收紧货币流动性与美债短期违约风 险两重因素叠加使得美债3个月/10年利差倒挂程度达到1982年有历史数据记 录以来的最大值。 

       债务上限博弈过程及结果对宏观市场影响的差异性较大。若两党经过艰难的 谈判在“X”日到来之前达成协议，对宏观市场的影响较小，但艰难的博弈过程及 其引发的违约担忧也足以推高短期国债利率、打压股市风险偏好、抑制企业投资 信心和家庭支出意愿，造成直接的国民经济冲击和居民财富影响。协议达成时点 离“X”日越近则冲击也会越大。而且有关债务上限问题的反复博弈会引发市场对 美国政治体系运作能力的质疑，仅仅是违约担忧本身对国家偿债信誉产生严重影 响，我们认为今年债务悬崖问题导致美国主权信用评级遭到下调的概率大于2011 年。如果两党无法在“X”日到来之前达成协议，而决定短期小幅度提高债务上限， 争取更多时间进行谈判，对宏观市场的影响与上述分析并无根本性差异，只是经 济和市场受抑时间更长，冲击和损失规模水平级扩大但非指数级上升。 

       如果两党实在无法达成协议，而拜登政府援引宪法第十四条修正案来避免国 债违约，毫无疑问会立即引发旷日持久的法律诉讼问题，而且美国政府正常运作 受到影响。这种情况下债务上限问题对美国经济冲击的力度会显著放大，美国主 权信用评级遭到下调的概率明显上升，全球宏观市场都会受到美国糟糕政治博弈 的溢出影响。而且2024年美国总统大选形势也会受到影响，目前来看，2024年 美国总统大选大概率仍是拜登VS特朗普，而拜登借宪法第十四条修正案来应对债 务上限问题必然引发市场对拜登政治协商能力的质疑，共和党也会抓住这个情况 大做文章，2024年总统大选形势将偏向特朗普一方，美联储结束紧缩进程而转为 宽松立场的时点会相应提前。 

       若两党无法在“X”日到来之前达成协议，也没有采取有力措施避免美债违约， 这种从未发生过的严重事件会立即引发全球金融市场海啸，全球经济形势、美国 主权信誉甚至国际货币体系都会感受其深远冲击，而且美国政府无法在国债违约 引发的经济衰退中制定反周期措施。回顾2011年和2013年债务上限问题对国际 原油市场影响可以发现，WTI原油在2011年7月至9月期间出现大幅下跌的走势， 整体跌幅达到18.93%；2013年9月至11月WTI原油则从110美元/桶大跌至92 美元/桶，显示出政府部门部分停摆导致的经济混乱对原油需求的影响。

5月国际原油市场看多热情显著降低

       受美国政府债务上限问题迫近的压力，宏观面潜在系统性风险趋于显著， 导致原油市场资金面看多油价的信心和热情显著降低。可以看到，步入2023 年5月以来，国际原油期货价格重心逐渐下移，市场做多力量显著回落。据美 国商品期货交易委员会(CFTC)的数据显示，截止2023年5月上旬，WTI原油非 商业净多持仓量平均维持在21.57万张，较4月均值23.57万张环比下降2万 张左右，表明投机市场看多油价的信心显著降低。与此同时，截止2023年5 月上旬，布伦特原油期货净多持仓量维持在11.38张，较4月均值23.61万张 环比降低12.23万张，表明投机市场看多油价的信心显著降低

       综上所述，从当前美国政府的表现来看，债务上限问题依然严峻，执政党 和共和党均想通过债务上限问题获得更多的权力与对方制约，提升自己的政治 实力和影响力，为后续的大选助力。不过，基于美国国家利益的角度考量，美 国出现债务违约只会让美国经济陷入深度衰退中，对两个党派和美国民众而言 都无利好，故两党最后妥协达成一致的可能性依然比较大。或是短期提高债务 上限或是暂停债务上限，然后继续谈判寻找更好的解决方案，但是谈判之路充 满坎坷与艰难。

       回顾2010年以来的美国债务上限危机，曾经造成过美国债券信用评级调降 和政府关门的影响，对经济、政策、政府公信力、消费者信心、金融市场和原 油市场均造成了较大的负面影响，但还没有造成过美债违约。对美国政府而言， 美债违约的风险是不可逆的，因此此轮债务上限问题造成美债违约的可能性较 小。比较乐观的情形是，临近6月1日，两党就债务上限问题达成临时方案或 一致性法案、提高或暂停债务上限，则对市场的影响较小。5月9日的谈判并 未达成一致，若在此期间两党分歧加大，可能会加大市场波动，今年美国CDS 的上行以及4月以来短期国债收益率的上行已经计价了该风险，预计随着利空 因素落地，风险干扰将边际减弱。

       事实上，债务上限僵局将会增加市场避险需 求，利多避险资产。但同时会加剧经济衰退预期，利空原油等风险类大宗商品。 债务上限问题一旦得到解决，就会形成短期的反向影响，但是不会改变整体趋 势。经济衰退预期下，原油大宗商品等风险类资产仍有下行空间。

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