【纸浆四季报】眺望远方，也要看看脚下

　　【20220928】纸浆四季报：眺望远方，也要看看脚下

　　近强远弱。现实强于预期。

　　近月交易可流通现货不足，远月交易衰退预期。

　　国际供应恢复缓慢：国际针叶浆供应在意外性减产事件频发后恢复较为缓慢，且暂无新针叶浆产能投产，同时全球需求分化（欧美需求反弹）带来的影响（国际贸易流重心向欧美偏移）预计会逐渐减弱，但在四季度变化幅度不会太大。

　　国内纸浆现货紧张：国内针阔浆当前现货紧缺的原因主要在供应端，针叶浆意外减产导致针叶浆相对于阔叶浆来说供应紧张问题更加严峻，国际发运数据恢复缓慢，且进口成本偏高，供应恢复预期后延，近月或会持续强势至01合约。

　　全球宏观存在衰退预期：全球经济前景悲观，长期来看宏观经济疲软预计会抑制纸浆需求，远月受宏观因素影响交易衰退，纸浆呈现back结构，但全球经济衰退预期对需求端的影响不是一蹴而就，需要逐步体现，衰退预期更可能在05合约上体现。

　　总的来说，纸浆在四季度供应充分恢复的难度较大，且由于成品纸新增产能较多，成品纸企对纸浆需求延续刚需，终端需求的衰退预期压力主要被纸企承担，且四季度预计银星进口到港成本仍维持在在7500-7600元/吨之间，整体预计四季度供应紧张及高进口成本压力的格局还将继续持续。

　　三季度回顾

三季度盘面以多空博弈为主，宏观因素主导了空头驱动，随着美国连续超预期加息，全球经济衰退的预期逐渐强化，二季度末纸浆跟随其他大宗商品下跌，但由于进口报价坚挺，现货价格并未跟随期货下跌，在基差拉升至历史高点、交割期逐渐临近之后，期货价格开始走基差回归逻辑（期货向现货靠拢）。
对比2021年6月的情况可以发现，这两次形成的盘面价格走势非常相似。二者的相同点在于月份接近，盘面都在走09合约的消费旺季逻辑，不同点在于今年纸浆现货的紧缺程度超过去年，仓单持续注销和进口同比减量都导致了市场中可流通的现货数量不断减少。

　　供给端：供应扰动+外需反弹

　　纸浆全球发运情况

从全球纸浆发运数据来看，2022年1-8月累计发运量达到3521万吨（同比+3%），处于历史高位水平。
从结构上看，2022年1-8月全球W20针叶浆发运量达到472万吨（同比-14%），处于历史低位水平；而1-8月W20阔叶浆发运量达到928万吨（同比基本持平），处于历史高位。针阔发运比位于历史高位（高于5年均值17%），由于针阔叶浆往往配套使用，使用比例相对稳定，因此突然增大的针阔发运比（针叶浆发运减少）一定程度上代表了针叶浆供应出现了问题。
整体来看，全球纸浆发运情况较好，但针叶浆发运偏低。

　　数据来源：PPPC 彭博紫金天风期货

　　纸浆全球需求出现分化

2022年1-8月W20针叶浆发运至北美累计量为521万吨（同比+3%，+16万吨）；发运至西欧累计量为895万吨（同比+6.6%，+55万吨）；发运至中国累计量为1057万吨（同比-2%，-26万吨）。纸浆的全球发运结构出现分化，自2020年以来欧美需求反弹，且对欧美的发运增量高于对中国的发运减量，从贸易流角度中国的纸浆进口面临着一定的海外需求反弹压力。
全球纸及纸板总需求在2022年预计有所增长（RISI：2021年3.7%-2022年1.9%E），后疫情时代欧美需求连续两年不断反弹，中国在疫情反复的情况下，相较欧美而言需求偏差。

　　数据来源：PPPC 彭博紫金天风期货

　　欧美需求预计走弱（以印刷书写纸为例）

纸浆行业受宏观因素影响较大，成品纸产量或发运量可以部分表示纸浆需求，通过对比可以发现欧美的印刷书写纸发运量和PMI之间有一定的相关性。
自2020年5月起欧美需求开始反弹，截至2022年7月，北美印刷书写纸发运量反弹幅度为38.8%，北美需求反弹强劲；西欧市场受俄乌冲突影响需求反弹幅度相对偏低，但也达到了23.6%。
由于目前国外通胀问题严重，美国持续加息态度坚定，欧洲跟随加息+能源危机影响，欧美四季度需求预计会有所走弱，从贸易流角度有利于提高中国纸浆进口的议价能力。

　　数据来源：PPPC 彭博 Wind 紫金天风期货

　　中欧浆价走势对比

长期来看，中国和欧洲的针/阔叶浆价格相关性较高，但最近一年以来中欧浆价出现了少见的脱钩现象，中国纸浆报价脱离了欧洲浆价的价格走势，呈现出了更强的波动性。
中欧浆价脱钩说明了中国国内纸浆的基本面情况不同于国际形势，并且期货市场的主力合约价格波动一定程度上传导到了现货市场中来。今年二季度以来中国针叶浆面价小幅回落至980美元附近，但欧洲浆价却依然坚挺，浆价内外盘倒挂实际上是中欧纸浆需求预期出现分化，在针叶浆供应紧张的背景下，需求更好的一方成本传导至下游纸厂的能力就更强。

　　数据来源：路透彭博紫金天风期货

　　中国针叶浆进口位于历史低位

虽然全球纸浆发运情况较好，但G100对中国的纸浆发运量却位于历史低位，2022年1-8月G100针+阔叶浆对中国累计发运量近1400万吨（同比-5%），处于历史低位，结构上看是因为针叶浆发运量在大幅缩减，2022年1-8月G100针叶浆对中国累计发运量为472万吨（同比-14%），阔叶浆对中国累计发运量达到928万吨（同比持平），结构上全球发运结构和对中国的纸浆发运结构出现了类似的情况。
总的来说，对国内的阔叶浆发运量属于正常水平，但针叶浆发运却位于历史低位，主要原因在于今年的全球针叶浆供应出现的预期外扰动较多，同时由于国内终端需求预期偏弱，纸厂对高成本浆的承受能力偏差，因此和全球其他地区比较国内纸浆供应会更加紧张。

　　数据来源：PPPC 彭博紫金天风期货

　　全球纸浆库存整体去库

一方面，今年的全球针叶浆和阔叶浆库存天数整体上都呈现出小幅下降的趋势；
另一方面，全球阔叶浆发运相对正常但库存天数处于历史低位，而针叶浆发运处于历史低位但库存天数处于高位。
综合来看，全球上半年的木浆需求情况并不差。

　　数据来源：PPPC 彭博 Wind 紫金天风期货

　　国内纸浆库存情况

国内纸浆库存情况和国际类似，针叶浆港库+仓单库存位于历史高位，阔叶浆库存位于历史低位；五地港口总库存呈现出小幅累库、波动大的特征（目前维持在170-180万吨的库存区间）。
针叶浆紧张的原因在于全球纸浆供应出现问题，发运量较少，国内仓单不断注销，针叶浆库存高位回落；阔叶浆发运恢复但现货仍然紧张的原因在于库存量，阔叶浆港口库存处于三年以来的低位水平，较低的库存需要更多的发运量来补充（今年以来下游成品纸的产量总量和结构变化不大），因此阔叶浆就出现了发运恢复但现货流通仍然偏紧的状况。

　　数据来源：隆众卓创 Wind 紫金天风期货

　　供应扰动一：意外性减产事件频发

供应量方面：去年年底以来国际上意外性减产事件频发，且集中在国际针叶浆产区，对阔叶浆实际影响不大。RISI数据表示2022年1-7月全球计划外减产达到129万吨。3季度以来针叶浆供应恢复有限，尚需持续关注。

　　数据来源：紫金天风期货

　　供应扰动二：进口节奏放缓

供应节奏方面：自年初疫情以来，全球物流运输效率受限，据RISI消息显示纸浆的国际平均运输时间延长了5-10天左右，一定程度上增大了中国的纸浆供应压力；同时供应恢复的改善会优先从发运数据体现出来，目前我国纸浆从发运到实际进口需要1-2个月的船运时间，针阔叶浆发运状况能否持续改善需要进一步关注。

　　数据来源：PPPC 彭博中国海关紫金天风期货

　　供应扰动三：长协报价造成的进口成本压力

从智利银星等木浆品牌的CFR报价和中国分国家进口单价的对应关系可以看出，长协报价后移2-3个月后，二者的价格变动相关性较高，即从智利、巴西、俄罗斯报价到中国进口到港之间的时间周期大概是3个月左右，加拿大则是两个月左右。据此推算，9月银星970美元/吨报价的现货可能要在12月份才能进口到中国，若汇率变动幅度不大，四季度银星进口到港成本预估在7500-7600元/吨之间。
从长协报价和进口到港的关系中可以看到，针叶浆供应缓解的价格传导不会马上在近月体现出来，中间尚有2-3个月的时间窗口，目前来看近月的进口成本压力仍然很大。

　　数据来源：隆众卓创中国海关紫金天风期货

　　供应端总结

1.供应扰动影响
去年年底以来国际针叶浆产区意外性减产事件频发（1-7月计划外减产129万吨），导致今年的全球针叶浆发运量处于历史低位。
2.贸易流分化
后疫情时代欧美需求保持反弹，全球纸浆需求分化，国际贸易流重心向欧美偏移，中国和欧美地区比较而言国内纸浆供应会更加紧张。（虽然欧美需求反弹预计将达到拐点，但需求变化的影响也需要时间发酵。）
新增产能方面：
国际纸浆新增产能以阔叶浆为主（智利Arauco156万吨阔叶浆预计22年10月投产；乌拉圭UPM210万吨阔叶浆预计23年Q1投产；芬兰Metsa80万吨针叶10万吨阔叶浆预计23年Q3投产；巴西Suzano260万吨浆预计到24年底），针叶浆在未来一年之内尚未有确定性的新产能投产计划。
欧洲能源危机影响：
受俄乌局势影响，欧洲天然气价格暴涨，但对中国的针叶浆进口供应可能影响不大，例如中国针叶浆的主要进口国之一芬兰（北欧地区），其能源使用结构以核能、水电和生物能源发电为主，天然气使用占比仅在10%以内，对浆厂的制浆成本影响不大。但在欧洲其他天然气占比较高的地区（如德国），能源成本上涨对该地区纸厂的开工和利润影响较大。
总的来说，针叶浆的意外性减产问题导致了针叶浆相对于阔叶浆来说供应紧张问题更加严峻，国际针叶浆的生产和发运恢复较慢，国内的可流通现货持续紧张，进口成本又维持高位，因此纸浆在四季度供应充分恢复的难度较大，供应紧张及进口成本压力还将继续持续。

　　需求端：高成本和低需求的博弈

　　纸浆整体需求及结构

下游成品纸产量一定程度上可以代表纸浆的需求情况。
从总体产量来看，机制纸及纸板今年和去年的总产量都位于历史高位，2022年1-8月累计产量6919万吨，累计同比降低0.7%，可近似理解为纸浆总需求同比变化不大。成品纸的产能投放增速超过了终端的消费增速，在机制纸产量的支撑下，纸浆需求韧性较好。
从结构上来看，①白卡、双胶、双铜和生活用纸产量的结构变化也不大，2022年1-8月白卡、双胶、双铜和生活用纸的产量占总产量的比重最大波幅分别为4.1%，4.5%，4.1%和7.6%，据此假设成品纸产量结构变化不大。而由于不同纸品的针阔浆使用比例相对固定，因此若成品纸产量结构变化不大，对针叶浆和阔叶浆的需求就相对稳定。②2022年1-8月成品纸产量累计同比：白卡+20%，双胶-1%，铜版-10%，生活用纸13%，合计+2%。纸浆的需求支撑以白卡纸为主。
虽然累计数据较好，但7月以来机制纸及纸板产量连续两月出现下滑，而四大类木浆成品纸的产量变化并未出现此特征，后续需持续关注。
总的来说，下游成品纸的产量累计量变化不大，结构也变化不大，因此针阔浆需求应该相差不多，这也说明了国内现货供应紧张不是需求因素导致，而是供应因素。

　　数据来源：Wind 隆众紫金天风期货

　　进口利润转负+浆纸价格倒挂

国内针叶浆90%以上需要进口供应，今年二季度以来，国内针叶和阔叶浆的进口利润都呈现出下降趋势，针叶浆进口利润长期倒挂，阔叶浆进口利润整体好于针叶浆。截至9月26日，针叶进口利润约为-285元/吨，阔叶进口利润降至-312元/吨，针阔叶浆进口利润同时倒挂。
国内浆纸价格今年也出现了浆比纸贵的倒挂行情，截至9月白卡纸倒挂已超过3个月，双胶、双铜纸倒挂超过4个月，高涨的进口浆成本难以传导至终端。

　　数据来源：Wind 隆众紫金天风期货

　　纸厂利润下滑

　　数据来源：Wind 隆众紫金天风期货

　　成本定价

今年来看，成品纸厂的整体开工情况较差，开工基本维持中低水平，除白卡纸外（利润相对最高），双胶纸、铜版纸和生活纸开工情况都低于去年同期，主要原因在于终端需求较差+纸厂持续亏损，因此纸厂停机较多。
今年开工低但总产量变化不大的原因在于，今年有较多的新产能投产（隆众统计：白卡+210，文化+340，生活+665）。

　　数据来源：隆众紫金天风期货

　　纸厂库存整体累库

除生活用纸外，白卡纸、双胶纸和铜版纸库存天数都高于去年同期。截至2022年8月底白卡库存同比+40%，双胶库存同比+32%，铜版库存同比+43%，生活用纸库存同比-5%。下游纸厂整体去库压力较大。

　　数据来源：隆众紫金天风期货

　　宏观需求预期影响

从历史情况来看，纸浆的宏观定价强于基本面定价，成品纸产量（或纸浆需求）和宏观的相关性较高，上图对比GDP增速、社零增速和机制纸及纸板的产量增速，走势基本保持一致。
悲观预期：对全球经济前景的悲观预期，交易衰退，是今年二季度以来盘面交易的重点，长期来看宏观经济疲软预计会抑制纸浆需求，长期盘面看空，但近期现货供应矛盾难以解决，而近月向远月的逻辑转换仍存在不确定性，随着全球供应恢复预期逐渐后延，宏观对纸浆需求的悲观影响也在不断后延。
乐观预期：1.GDP全年增速目标5.5%，上半年实际增长2.5%，四季度有政策刺激空间；2.社零增速预期有所反弹：上半年社零同比负增长偏多，但二季度以来增速有所反弹（特别是上海3-5月疫情恢复后），国内8月社零同比增速达到5.4%，乐观预期四季度疫情好转，防控政策放松，社零数据继续反弹，终端消费略有好转。

　　数据来源：Wind 紫金天风期货

　　需求端总结

浆-纸-终端需求的传导：
目前纸浆的整体需求（机制纸产量）尚可，累计值同比基本持平，但纸厂需求（终端需求）较差，需求弱化从终端向纸浆端传递，后期的纸浆需求也会受宏观的悲观预期压制，长期来看前景较为悲观。
从产业角度看，受纸厂扩产能影响，成品纸企对纸浆的需求延续刚需，同时木浆现货流通市场出现紧缺情况，因此进口浆贸易商可以把高进口成本转嫁给纸企业；但今年受终端需求偏弱影响，旺季持续时间较短，纸厂开工偏低，库存偏高，利润下行且持续亏损，纸厂相较于进口浆贸易商处境更加艰难，纸企很难把高成本转嫁给终端，因此纸企需承受较大的成本压力（即终端需求的衰退预期压力主要被纸企承担），目前造纸产业（不考虑浆纸一体化企业）整体亏损、利润下滑的局面或难以改变。

　　四季度展望

纸浆现阶段的矛盾是近月供应紧张和远月宏观需求偏空之间的博弈。
国际供应恢复尚不明显,进口成本偏高且人民币汇率偏弱（7300+元/吨）,可流通现货持续紧张，01合约交割前可能继续走出期现回归逻辑，需要持续关注全球发运数据来判断国际供应恢复情况。四季度纸浆的供应恢复不会一蹴而就，纸浆市场预计会从现货紧缺向紧平衡进行转移，四季度大幅过剩的可能性不大，目前预计01合约仍面临着7500元左右的进口价格压力，现货不会给进口价格太高的贴水，整体判断01格局仍然偏强，全球宏观衰退预期的作用更可能在05合约上体现，只有现货矛盾逐渐解决之后，盘面才会进入宏观衰退驱动。

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