同花顺-圈子

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　　中顺洁柔核心投资逻辑：

　　1、生活用纸行业是典型的强周期+成长性行业。具备投资的长逻辑，当前无论是行业空间还是行业龙头市场份额都拥有充足的增长潜力有待挖掘，未来龙头的逻辑在于跟随行业带动销量增长并利用龙头优势扩展市场份额，叠加高端化趋势带来的价格提升，具备量价齐升的逻辑，这种行业在周期的上升期叠加长逻辑故事往往能被市场给予不错的估值溢价，带来戴维斯双击。

　　2、中顺洁柔在行业内竞争力较强，虽然整体规模上不如其它两家竞争对手，但是主要落后点在于多元化不足，而在纸巾本身的品质、毛利率、规模都不逊于任何竞争对手，甚至在毛利率与品质层面与竞争对手拉开了较为明显的差距，凭借当前取得的竞争优势未来大概率能享受到行业快速增长与高端化的成果。

　　3、从商业模式来看，生活用纸属于弱品牌效应品类，即大牌与小牌之间品牌倾向明显，而大品牌之间品牌倾向性不明显，因此与小品牌竞争主要体现在品牌力上，与大品牌竞争主要体现在渠道层面，中顺洁柔在渠道层面经过改革以后已经没有短板，但是从客观的角度来看，受商业模式限制，预估未来远景销售净利率中枢很难超过15%。

　　风险：

　　2021年上半年公司管理团队大换血，原带领公司销售团队的核心人物，前金红叶销售负责人刘金锋先生不再担任公司营销方面的副总裁，中顺洁柔2016年以来营收大幅度增长与新引入的金红叶团队销售能力有强正相关关系，而再刘金锋先生离职后顶替的张扬属于中顺洁柔销售经理-销售大区总经理-销售副总裁内部培养人才，且对于原先的销售体系有一定改变，新上任的营销负责人是否能够继续保持强劲的营销能力还需观察。

　　中顺洁柔木浆价格与业绩波动负相关：

　　中顺洁柔木浆价格与PB估值负相关：

　　卖方预计木浆价格下半年大概率开始回落：

　　中期供需失衡，价格向下概率较大。需求方面，2020 年全球商品浆需求量为 5880 万吨，其中针叶浆/阔叶浆需求量分别为 2580/3300 万吨。根据芬林集团，随着生活用纸和下 游包装需求不断增长，阔叶浆需求量年度增长率约 3%，针叶浆需求量年度增长率约为1.3%，预计 2025 年全球商品浆需求量达到 6580 万吨（5 年 CAGR 为 2.3%），需求增长稳健。供给方面，2022 年 Arauco、Paracel 合计 306 万吨阔叶浆产能投产，2023 年全球纸浆产能增量较多，预计 2022-2024 年全球新增商品浆产能 1626 万吨，显著大于需求增长，预计 22H2 浆价向下概率较大。

　　业绩预估与估值分析

　　核心假设：

　　原材料成本方面，生活用纸生产中木浆成本约占比 70%，能源占比约 15%，辅料占比约 5%，其他费用占比约 5%。我们按照上述比例对成本进行拆分。由于木浆是成本中占比最大的，且受浆价波动影响较大，故以预测单位吨数的木浆成本为主，并假设其他成本与木浆成比例变动。

　　销售量方面，由于公司目前产能仍在继续扩张，部分市场依靠现有产能无法覆盖。公司每年产销量接近 100%，产能利用率均高于 90%，故我们假设公司每年新增 10 万产能，每年销量=产能*95%的比例对销量进行假设。由于 2021 年公司 Q2 主动提价，假设提价后短时间内销量可能受到影响，

　　故我们预测 2021 年公司销量=产能*93%。

　　吨纸价方面，由于公司 2021 年 4 月跟随市场对生活用纸进行提价，市场普遍提价 10%-20%。由于提价从21年 4 月开始，同行业提价幅度都在10-20%之间，假设提价最终落地为 12%。

　　中性业绩预估：

　　产销量方面，由于目前产能利用率在90%以上，虽说计划新增产能总量为70万吨，但是从在建工程以及公告上看，目前在大力推进的是宿迁一期项目，新增产能10万吨，二期与渠县项目查不到公告并且在建工程项目没有较大变化，假设公司2023年相对于21年而言新增产能为10万吨，且产能利用率达产后也为90%以上，而价格层面为提价12%，考虑到21年四季度业绩有些失真因此减掉3亿营收，预计2023年中顺洁柔营业收入约为88.5*1.125*1.2=119.5亿人民币

　　假设由于木浆供需变化而回落，今年下半年开始下跌，假设2023年木浆采购中枢下滑至过去中位数约650元/吨、参考2019年数据以及提价逻辑，预估2023年销售净利率约为10%，那么预估2023年中顺洁柔归母净利润约为11.95亿人民币。对应当前估值12.63倍PE，若以20倍PE测算则持有一年周期上升空间58%.

　　乐观业绩预估：

　　假设由于木浆供需变化而回落，今年下半年开始下跌，假设2023年木浆采购中枢下滑至过去历史低点附近约520元/吨、参考2020年数据以及提价逻辑，预估2023年销售净利率约为13.5%，那么预估2023年中顺洁柔归母净利润约为15.5亿人民币。对应当前估值9.72倍PE，若以20倍PE测算则持有一年周期上升空间105%.

　　综合评价：

　　受制于营收下滑以及木浆价格的上涨，公司目前处于周期底部，无论是PB还是业绩均处于历史底部区域附近，弱木浆价格下跌，从中性预判到乐观预判，持有一年周期的预期收益率约为58-105%，而只要公司基本面不发生明显恶化，继续向下的空间并不高，个人观点该位置还是存在比较明显值博率的。

　　以上观点不负任何责任，仅供参考。

　　作者介绍：极光漫步：财经名校财务与金融双学士，五年投资机构买方研究员经验，对大消费行业具备完整的投资分析体系以及消费趋势的独到见解。愿意与大家毫无保留分享思考