同花顺-圈子

对岸对中概股摘牌的预谋已久。去年5月、12月，对岸两院分别批准了《外国公司问责法案》，该法案要求在美上市的外国公司需要向SEC提交文件，证明该公司不受外国政府拥有或掌控，如果外国上市公司连续三年未能按要求提交报告，美国证券交易委员会（SEC）将对其实施摘牌。

当“不受外国政府拥有或掌控”的判定掌握在美国人手里，那么中概股摘牌就只剩下时间问题。

所以，知乎（HK 2390）回来了，理想汽车（HK 2015）也回来了。他们在港二次上市的同时，也让我们认识了一个新名词——双重主要上市。

知乎是首家在港“双重主要上市”的企业，拉开了中概股回归的序幕，而贝壳（HK 2423）则是首家在港“双重主要上市+介绍上市”的企业。

一、不增发≠不差钱

与其他中概股一样，贝壳被SEC列入预摘牌名单后，港交所成为它最后的救命稻草，而“双重主要上市”和“介绍上市”，则是薅住稻草的两个抓手。

1►为什么是双重主要上市而不是二次上市？

一方面，双重主要上市能够帮助贝壳快速登陆港交所，解决SEC摘牌风险下股票流动性问题，提振公司股价；另一方面，双重上市企业有资格被纳入恒生指数，进而被纳入港股通，能够吸纳境内投资者，同时还有望为回归A股铺路。最后，双重上市下，即便被SEC摘牌，贝壳港股股价理论上也不会受到影响。

2►为什么是介绍上市？

一方面，可能贝壳现金流真的不错，另一方面，更有可能是害怕估值过低，再融资会大量稀释老股东股份。

所以，很多媒体认为“双重上市+介绍上述”表明贝壳既有竞争实力又不差钱，但从其选择双重主要上市、放弃二次上市，毕竟，真正对股价有信心的都会在香港上市的同时增发股票，比如阿里巴巴（HK 9988），再比如哔哩哔哩（HK 9626），毕竟谁还会嫌钱多呢？

选择介绍上市不增发新股并不是鼓吹不差钱的好理由。

二、离去的股东，逝去的股价

2022年5月11日，贝壳挂牌港交所，发行价为35.854港元/股。然而开盘即遭破发，报30.00港元/股，较发行价跌2.76%。与2年前贝壳作为“住房服务平台第一股”登陆纽交所时开盘大涨75%相比，贝壳切实经历了冰火两重天。

2020年8月13日，贝壳在美国纽约交易所上市 图中为创始人左晖

一切还要从贝壳创始人和精神领袖左晖的离去说起。

2021年5月20日，那个曾经喊着“做艰难而正确的事”，曾经被同行恨得咬牙切齿，曾经被地产大佬视为香饽饽的左晖因病永远的离去了。跟他一起离开的，还有贝壳曾经因以为傲的老股东们，包括有融创、高瓴资本、软银等等。

美国上市与香港上市时，贝壳大股东情况对比

此后的贝壳就好比无根的浮萍，看似绿意盎然，实则无枝可依。贝壳的股价也进入下行通道，从2020年11月中旬最高股价攀升至79.40美元/股，到今年3月跌落至最低7.31美元/股，贝壳进入至暗时刻。

2020年8月13日贝壳在纽交所上市后股价走势情况

资本市场股价持续走低，实际反映了贝壳持续走低的经营情况。

1►营收持续疲软，金九银十难再现

根据贝壳2021年财报，不论是存量房交易收入还是新房交易收入，一二季度都显著好于三四季度，妥妥错过房产相关行业最赚钱的“金九银十”。

贝壳2021年存量房和新房交易收入情况

2►成本管控能力走弱，成本增速快于收入

左晖离去后，贝壳不仅营业收入难见起色，而且在成本管控方面持续走弱。可以明显看到，公司2020年以前的收入增速都高于成本增速，但2021年成本增速突然高出收入增速6.82个百分点，这也直接导致公司净利润由正转负。

2019-2021年贝壳营业收入VS支出增速对比

3►经纪人骤减，GTV（交易总量）增速滑坡

房产中介收入本质上来源于经纪人。在2020年底，贝壳活跃经纪人高达49.3万名，而到2021年底则仅有40.6万名，1年骤减9万！如果疫情持续经纪人持续减少，那么贝壳主要营收靠谁去赚？

2020、2021年贝壳活跃经纪人数量骤减

2021年贝壳找房GTV增速骤降

三、贝壳的水逆，尚未见底

• 2021年4月，红墙公布互联网平台企业《依法合规经营承诺》（第三批）名单，贝壳找房赫然在列，涉嫌垄断嫌疑升级；

• 2021年5月，创始人离去，公司美股股价自5月14日开盘价50.31美元/股一路跌至12.15美元/股（5月16日收盘价）；

• 2021年7月，二手房指导价制度出台，中介费下调传言甚嚣尘上；

• 2021年10月至今，被爆出多轮裁员；

• 2021年12月，浑水发布针对贝壳的做空报告，声称其涉嫌“系统性欺诈”；

• 2022年前后，还有无数携流量杀入地产中介圈的虎视眈眈者：

①　快手成立房产业务中心，挖掘房地产界的李佳琦；

②　阿里巴巴成为易居中国第二大股东，同时易居中国收购天猫好房；

③　字节跳动分拆旗下房产频道，幸福里独立完成麦田房产20%股权收购。

所以，水逆见底了吗？

如今的贝壳，已经不是左晖的贝壳，而是步入彭永东、单一刚共治时代。这也许是创始人精心的布局，但从公司治理角度看对公司未来发展却未必一定奏效。

贝壳股权控制结构简图

虽然很绕口，但简而言之就是彭永东、单一刚的话语权各50%，那对公司经营而言意味着什么？

举个诙谐的例子，如果早上彭永东想吃豆浆油条而单一刚不同意，那么两个人就都得饿着直至有一方妥协。

双方都有一票否决权，这意味着双方都有决定权又都没有决定权，妥妥的囚徒困境。

摘自贝壳香港上市公告

四、写在最后

某个周六的下午，我接到了曾经卖给我现在这所房子的链家（众所周知，链家属于贝壳）小伙的电话。很意外的，他没有再给我推荐房子，而是说公司目前在代销XX保险公司的产品，问我要不要考虑。

这时我才真切感受到，那个曾经靠卖房月入3万+的小伙子回不来了，那个曾经叱咤风云的链家/贝壳时代，也过去了。