同花顺-圈子

　　 今年对消费品影响最大的因子来自于原材料价格的波动，但是影响到底有多大，市场可能还没有形成一致性预期，因为中炬高新2021年年报尚未披露，因此主要用2020年年度作为基准业绩：

　　以2020年年度营业收入来看，本次成本波动影响较大的主要是酱油与食用油（大豆、玻璃、塑料），而鸡精鸡粉的原材料主要是来自于味精、白砂糖、食盐、酵母抽提物、鸡肉等等，包材也主要是来自于塑料袋包装，因此预计鸡精鸡粉原材料价格波动不大，不纳入本次分析当中。

　　由于中炬高新没有披露过酱油与食用油的原材料成本分布，因此我们只能参考其它同行业的信息，酱油主要参考海天味业与千禾味业招股说明书（以海天味业为主），食用油主要参考金龙鱼。

　　首先我们看千禾味业的成本分布：

　　由此我们可以观察到，在千禾味业酱油中原材料成本占比主要是豆粕，玻璃瓶和塑料瓶，且本轮大宗商品涨价也是这几样波动最大，食盐与小麦价格波动较小，另外，千禾味业有46%以上的成本来自于制造费用与人工费用，或许由于酿造工艺问题与地理位置缘故，制造费用与人工费用远高于海天味业，因此我们主要参考原材料的比例问题。

　　我们再看海天味业的成本分布：

　　我们关注到海天味业的原材料占比约为53%，包材占比大约为33%，参照原材料中豆粕，小麦，食盐的比例大约为4：1：1，也就是说，考虑到还有味精、白砂糖等其它原材料，豆粕与白砂糖占整个原材料比例大约为65%，由于三家酱油厂商都是高盐稀态发酵工艺，预计原料占比相对一致，但是由于厨邦采用的是大豆而非豆粕，大豆酿造酱油口感醇厚，但成本更高且出油率更低，因此我们预计厨邦酱油中大豆与白砂糖占原材料比例大约为75%左右。

　　参考海天味业原材料占比约为53%，包材占比大约为33%，制造费用与人工费用14%，（海天味业分别在2003年2017年引进新的自动化生产线进一步降低制造费用，但考虑到这个数据是2013年且厨邦使用的大豆会带来成本上升），我们假设制造费用与人工费用一致14%，包材占比略低大约为30%，原材料成本占比约为55%，其中我们需要重点关注的成本波动来自于包材与原材料。

　　厨邦所使用的是正宗东北大豆，因此黑龙江国产大豆基本上能够反映厨邦大豆的成本波动，由于酱油需要酿造180天，加上原材料库存问题，因此2020年消耗的主要是来自于2019年的采购大豆，我们注意到2019年东北大豆全年平均价格区间大约为3300元/吨，但大豆价格从2020年一月份开始暴涨至2020年底大约为4500元/吨，且东北大豆的收获时间主要是9-10月份，我们看到那个时候也有一次较大的价格回落，所以预计中炬高新2020年的采购价格大约是4000元/吨上下，这也是为什么2020年大豆价格开始上涨但是中炬高新酱油毛利率不降反升至48%，而2021年二季度开始业绩就有点难熬了，除了社区团购分流以及去库存影响以外，毛利率方面就是出厂产品开始消耗2020年采购的高价大豆了。

　　但我们估的是2022年美味鲜业绩，留意到2021年9月份收获季大豆价格约为4700元/吨，算上上半年的采购额，我们就假设2021年综合采购成本4800元/吨，相对于2020年采购成本上升了45.45%，由于大豆与白砂糖占比约75%，因此综合原材料采购成本上升33.75%，而PET切片价格从2020年4500元/吨上升至目前的8000元/吨，而浮法玻璃原材料价格从2020年均价1600元/吨上升至目前2400元/吨，考虑到厨邦以玻璃瓶为主，意味着包材成本占比至少提高了60%。假设其它费用不变情况下，相当于整个酱油营业成本相对于2020年要提升33.7%。

　　考虑到厨邦2021年11月份开始酱油对下游提价3-10%，平均提价率取其价格中枢6%，估算出来厨邦2022年酱油业务毛利率约为34%。

　　我们先来验证一下这个数据的合理性，那就是拿2021年酱油毛利率预估：

　　2020年预计中炬高新2020年的采购价格大约是4000元/吨上下，涨幅大约为21%（测算可知原材料综合提升率15%），而PET切片价格从2020年4500元/吨上升至大约全年6000元/吨价格中枢，而浮法玻璃原材料价格从2020年均价1600元/吨上升至大约全年2400元/吨价格中枢，包材成本大约提升了45%，营业成本综合提升率约为21.75%，产品未提价，毛利率大约为38%，下降了10个百分点，由于年报尚未出来，但是我们可以看三季度的综合毛利率大约为30.65%，而2020年三季度综合毛利率大约为39.8%，下降了大约9个百分点，所以这个推导逻辑基本上问题不大（具体看2021年年报）。

　　食用油的话，我们就直接参考金龙鱼了，金龙鱼我们之前讨论过，就不再重点论述，因为粮油有涨价20%以上，所以假设毛利率为0-5%。鸡精鸡粉的毛利率假设45%（有提价）。

　　那么我们基本上可以把美味鲜的2022年业绩估算出来：

　　算上量与提价，假设酱油同比2020年销售额提升15%约36亿，毛利率34%、鸡精鸡粉同比2020年销售额提升5%约为5.19亿，毛利率45%、食用油同比2020年提升20%约为7.2亿，毛利率5%。其他业务由于2020年地产与皮带轮等销售额不大，所以基本等同于其它调味品收入与毛利率，中性预计其它调味品业务2022年毛利润下降1.5亿，则营业利润总额约为18.3亿人民币。参考2020年营业税0.6亿，销售费用4.5亿，管理费用3亿，研发费用1.5亿，财务费用0.1亿，假设无非经常性收益，营业利润8.6亿。

　　历史上公司的所得税率大约为15%，我们就按照15%来算，税后净利润大约为7.73亿，另每年大约还有10%的少数股东损益（美味鲜持股厨邦80%股权）， 算下来2022年美味鲜归母净利润大约为6.58亿。

　　大豆对公司净利润弹性影响分析：

　　公司2022年大豆采购成本≈36*66%75%*55%+7.2*90%=16.28亿人民币，扣除税负与少数股东损益后，以2022年为业绩基数， 相当于东北大豆采购价每波动10%，对中炬高新归母净利润影响大约为1.5亿。

　　当然，除了业绩影响以外，影响中炬高新另外两大因子来自于股权变化情况以及地产剥离进度（之前的文章中有重点分析过），但是业绩可以为股价提供市值支撑，以便我们核算股权博弈最悲观情况大致安全边际。

　　以上观点不负任何责任，仅供参考。另关注我们公众号有惊喜~

　　作者介绍：极光漫步：财经名校财务与金融双学士，五年投资机构买方研究员经验，对大消费行业具备完整的投资分析体系以及消费趋势的独到见解。愿意与大家毫无保留分享思考