同花顺-圈子

 　　安琪酵母财务特征

　　我们可以发现，安琪酵母增长十分稳定，获现率也十分高，这很正常，公司的商业模式决定了对下游议价能力较高，下游很难长时间欠账，公司赚的都是真钱，成长性这一块，每年的营收增速基本上维持在13-20%之间，要维持如此高并且常年稳定的增长率，除了业务横向扩张以外，只能靠量和价，但是我们了解到的情况是，酵母及其衍生物至今还是贡献了公司营收比例的80%左右，因此公司的成长性来自于酵母本身，另外表格中还有一个十分鲜明的特点在于，营收增速稳定，但是盈利能力波动十分大，我们接下来做一个重点分析。

　　我们首先看单价，通过近八年的单价测算以后，八年下来酵母的出厂价上涨了20%左右，相对于营收增长幅度而言几乎可以忽略不计，同期酵母系列营收从25.83亿增长至69.36亿，销量也从13.5万吨增长至29.6万吨，营收基本上是来自于销售量（或者可以说是产能）增长的驱动，而单价波动因素较小。但是影响销售净利率主要是毛利率与费用率所造成的影响，而安琪酵母在2014年以前，由于财务费用率（海外汇兑损失）与管理费用率不稳定，所以销售净利率波动大，但是我们实际上业发现毛利率也波动不小，2014年以后由于费用率稳定了，销售净利率与毛利率开始波动趋向一致。

　　从这个图上我们也可以观察到了，2013年上市公司销售净利率大幅度降低与毛利率关系不大，主要是由于管理费用率的突增所致，公司给予的解释是新工厂投产后人员费用与研发增加所致，2015年以后，公司费用率基本上趋于稳定（2020年由于会计准则的原因将运输费用从销售费用中转入营业成本中核算），而财务费用率也随着营收增长而降低，财务费用基本上来自于两个方面，一方面来自于公司利息支出，另一方面来自于海外业务汇兑损益。海外汇兑损益比较好理解，但是为什么如此高的销售获现率会需要较高的利息支出呢，原因在于安琪酵母本身是重资产特征，处在扩张阶段，每年需要大量的资金进新建生产线或者生产线改良，前期经营性净现金流在某些节奏上是难以完全覆盖掉扩张成本的，所以，需要借钱周转，而随着规模的扩张，财务费用率已经降低到一定合理平稳的水平。

　　所以我们最后可以发现的是，公司的销售净利率在2014年以前由毛利率与费用率所驱动，在某些时候甚至主要由费用率所驱动，但是随着营收体量增长，费用率开始趋向稳定，公司2014年后销售净利率主要由毛利率所驱动，随着收入增长，新生产线投产爬坡与折旧对制造费用率影响也越来越低。

　　因此，我们再上图中也可以看出，2014年以后原材料成本变动与单价提升对于公司业绩影响成为主要影响因子之一，在推测公司未来的业绩的时候，我们重点关注于影响毛利率最重要的两点，那就是单价与成本，以及销量（产能）。

　　安琪酵母的估值以2023年预估为主要参考值，且2020年业绩与综合采购成本已经出来，所以我们以2020年业绩作为基期对2023年业绩做重点预测，主要从价、量、成本、估值四个层面来测算投资价值分析。

　　2023年业绩预估 公司提价能力与单价预估

　　考虑酵母单次使用成本低、消费者价格敏感度低等特点，公司相比其他消费品具有更强的定价权。

　　1）酵母产品具有必选属性，在进行发酵面食和烘焙糕点制作时必须使用，缺乏替代品。 2）酵母的单次使用量很少，下游 BC 端用户的价格敏感度低。3）公司对 B 端工业用户提供一揽子食品配料产品、并配备高附加值销售咨询服务，因此下游用户转换成本高。

　　复盘提价历程：公司的提价策略主要考虑市场供需情况，保持基本满负荷的高产能利用率，根据市场集中程度和自身竞争优势灵活调整。

　　2006 年及以前，公司早期刚进入市场，价格低于竞争对手产品价格，通过低价策略获得市场份额。

　　2006-2010 年，需求增长推动企业提价至和竞争对手价格水平。公司2006 年起加速并购和新建产能进程，但彼时国内需求加速增长，市场仍处于供不应求状态，公司 30%左右的产能新增速度不及需求增速。经过几年提价，酵母产品价格基本和竞争对手价格水平持平，主因供不应求及公司渠道优势等逐渐积累。2010 年左右售卖 15g小包装酵母的终端价格为 1 元。

　　2010-2016 年，公司处于产能高速提升期，提价频次适当降低，随市场需求情况灵活调整。2013 年以前公司基本保持每年一次的提价频次，但 2014-2016 年并未进行提价。2015 年小包装终端价格约为 1.3-1.5 元。但当市场出现供不应求情况时，公司也会及时提高价格，顺应市场的供需变化。埃及建成达成满产后，于 2015 年下半年进行第一次海外市场的提价。2016 年春节前，乐斯福提升酵母产品价格，安琪在其后跟随提价。

　　2017-2019 年，受到下游烘焙行业增速限制，公司提价幅度有限。2018 年公司下半年因供不应求而提价一次；2019 年年初对俄罗斯产品提价、四季度对埃及产品提价。其他有个位数小幅度提价，主要考虑原材料价格上涨带来的成本压力和整体物价上涨趋势。

　　2020 年疫情爆发，公司首次大幅提升价格。新冠疫情的长时间宅家隔离大幅提升了家用烘焙面食的酵母使用需求。由于疫情居家时间变长，无法外出消费，因此家庭烘焙、自制中式面点成为众多人的选择，因而家用酵母的需求提升；同时由于外出减少，很多人养成了备足食品以备不时之需的习惯，可能会额外多购买酵母，或者从 15g 小包装转向 50g，100g 的大包装消费。根据美团发布的《2020 春节宅经济大数据》，美团外卖上烘焙商品搜索了增加 100 倍，带动酵母类商品销量增加 40 倍。同时天猫超市销售数据也显示，安琪酵母部分产品一度脱销。然而由于供给端受到疫情和原有产能的限制，无法短期内大幅提升，因而终端市场出现明显的供不应求局面。因而公司在 3 月进行了 C 端小包装酵母的提价，出厂价提升幅度为 15%，而终端价格增长更明显，15g 的小包装产品价格从 1.6 元增长至 2.4 元（提升幅度 50%）。

　　2020 年下半年以来成本压力继续带动公司提价。2020 年下半年起，海运费用对公司出口业务的利润端影响逐渐增加，1H21 至美洲的海运运费相比于疫情前涨势尤为明显。今年年初起，核心原材料糖蜜价格不断攀升，2021 年糖蜜平均采购价格较 2020 年高 40%左右。此外，能源、辅料成本也有明显的同比上涨，公司成本压力凸显。为平抑成本压力，公司 9 月末对国内大包装酵母进行提价，10 月中旬对国内 YE 和国内动物营养等产品进行提价，9 月底-10 月的提价幅度为历年最高。

　　B 端酵母分产品提价 20-30%+不等，酵母抽提物 YE 约提价 12%，动物营养产品约提价 20%等，提价幅度为近十年最大，预计本次提价产品营收占总营收40%左右，测算可贡献明年近 10 个亿营收增量，同时消化成本压力。除此之外，公司也将通过集中产能保障高利润产品、削减不盈利产品，以及采用替代性原料水解糖等方式，同时不排除进一步提价政策，保障明年利润率水平。从中长期看，公司全球布局的战略路径依然清晰，根据公司定增方案，十四五规划末产能有望达到 40 万吨以上，五年产能复合增速将达 8%左右，全球稳步扩张背景下，届时产能规模将可比肩全球最大的酵母公司乐思福。同时基于公司持续积累的研发基础，在酵母基础业务之外，不断延伸酵母抽提物、营养品等高增长业务，成长速度和稳健性依然清晰。

　　酵母龙头企业部分产品提价情况

　　公司2020年酵母及深加工产品每吨单价为23435元/吨，销售额69.36亿，B 端酵母分产品提价 20-30%+不等，C端酵母未提价，酵母抽提物 YE 约提价 12%，动物营养产品约提价 20%等，提价幅度为近十年最大，加上2020年下半年也有部分产品提价，那么我们预估整个酵母及其深加工产品综合提价幅度平均下来大约为15-18%之间，如果用华创证券测算提价带来10亿营收增量，那么保守估计的话酵母及深加工产品带来的提价幅度均价相对于2020年来说大约是15%左右。

　　销售量预估

　　公司现有产能：2020年产销量情况分析表

　　资料来源，公司年报

　　公司2020年产量为28.6万吨，但是根据公司公告来看，2020 年，公司酵母发酵总产能 27 万吨，其中酵母类 18.4 万吨，酵母抽提物 8.6 万吨，与“十四五”需求仍有较大差距。汇总公司当前正在实施和规划实施的酵母项目，预计到 2025 年，公司酵母发酵总产能将在 33-34 万吨之间，即使考虑实施难度较大的海外建厂或并购，预测 2025年酵母发酵总产能不到 36 万吨

　　安琪国内产能投放节奏和规划

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　我们看中金公司总结的新建产能投放节奏规划，截止到2023年年初，公司新建以及搬迁带来的产能增加，在通过与公告对比后发现，其中中金公司有一个错误要重点注意一下的就是，滨州公司年产2万吨并非新增项目，而是在原有1.8万吨新增产能上进行绿色升级改造，提高产能的同时加强废物利用率，达产后产能新增2000吨，因此，2022年年底新增产能大约为6.5万吨。

　　相当于2023年酵母发酵及深加工产品总产能达到35.1万吨左右。公司虽然有做提价，但是竞争对手也有跟随，所以预计提价并不会导致安琪酵母产品在市场上竞争力大幅度下滑，预计份额不会出现明显波动，因此对于未来产销量预计可以适当乐观。

　　假设2023年新增产能利用率达到110%（年中还有新增），加上现有产能27万吨维持超负荷生产状态达到28.6万吨，那2023年我们预计销量达到38.61万吨左右。

　　2023年酵母及深加工营业收入预估：

　　通过量价分析可知，预估2023年酵母及深加工营业收入预估值约为38.61*2.35*115%=104.34亿元人民币。

　　上游原料端分析

　　公司酵母业务中原材料成本占比 55%左右，其中糖蜜成本为主，包材成本为次。

　　糖蜜是甘蔗或甜菜制糖的工业副产品，一般呈粘稠状，糖蜜的储存难度和成本较高，储存年损耗约 5%，

　　一般是当年采购、当年使用。糖蜜的价格受当年甘蔗和甜菜产量以及市场需求影响较大，因糖蜜难以年度

　　间调配，无法通过商业手段稳定成本，因此糖蜜价格的波动是影响公司酵母产品毛利率的核心因素，酵母

　　产品贡献公司 8 成以上收入，因此也是影响公司毛利率的核心因素。

　　糖蜜占成本的 45%左右

　　来源：公司年报

　　酵母原材料成本主要包括糖蜜成本与包材成本，其中主要是糖蜜，预估糖蜜占营业成本比例为45%左右。

　　糖蜜价格波动与公司毛利率变动明显负相关

　　来源：公司公告、国金证券研究所

　　糖蜜是制糖后产生的固态副产品，下游产业包括酵母、味精及酿酒行业，采购时间通常为 11月至次年 4 月。我国糖厂每年 11-12 月开始新榨季，其中北方开榨时间早于南方，酵母公司在11-次年 4 月进行糖蜜采购。由于制糖原材料甜菜、甘蔗产地分别位于北方、南方，对应糖厂也在我国南北方都有分布。考虑固态糖蜜运输成本高，部分糖厂地理位置较为偏远，酵母生产线常会建立在糖厂周围，以减少运输费用支出。安琪酵母在海外（埃及、俄罗斯亦有产能布局），海外产能布局和糖蜜资源息息相关：埃及和俄罗斯也有较多的糖料资源，糖蜜资源丰富，低价格的糖蜜也有利于公司海外的生产销售。

　　糖蜜的供给端：国内糖产量决定糖蜜供给，总体较为稳定；海外糖蜜因政策无法进口。国内糖蜜主要产地包括广西、云南、新疆等。

　　糖蜜供给总量稳定：根据海关总署规定，糖蜜属于固体废物，目前不允许糖蜜进口，因此公司无法从其他国家进口过剩的糖蜜资源。因此国内糖蜜的供给取决于国内的产糖量或糖料种植面积。糖料主要来源于南方甘蔗和北方甜菜，但由于：（1）北方甜菜会消耗农田的营养素，影响其他农作物收益，北方农民种植意愿不高；（2）南方甘蔗主要受限于地形限制，甘蔗只适合在山地种植、而山地种植机械化程度不高，故南方农民的种植意愿亦不高。据国家统计局数据，2001-2020 年，全国糖料种植面积 CAGR=-0.3%，故糖蜜供给量波动不大。我们推测中国糖蜜年供给量约 309 万吨（糖蜜不能进口）。

　　国内糖蜜资源地主要是广西、云南等南方地区。根据原材料的不同，糖蜜可以分为甘蔗糖蜜和甜菜糖蜜。北方甜菜糖蜜的产地主要分布在新疆、内蒙古和黑龙江，南方甘蔗糖蜜产区主要为广西、云南、广东、海南。除了朗姆酒制造只能使用甘蔗糖蜜外，酒精生产和酵母生产都对于糖蜜品种的选择没有特定偏好。

　　糖蜜的需求端：近年需求有所增长。2H21 以来，柳州糖蜜价格有所上涨，我们认为原因在于：（1）国内酵母产业扩产速度较快，带动酵母对糖蜜需求的推升，且对安琪酵母公司而言，2020 年新冠疫情影响公司在海外的产能扩张进度，因此安琪提前进行国内的产能储备，进一步推升了酵母对国内糖蜜需求；（2）糖蜜其他下游需求例如味精、动物饲料需求较旺盛，原因是今年味精、动物饲料的原材料之一的玉米价格较高，而糖蜜可以替代部分玉米原料，因此其他下游应用对糖蜜的需求有所上升。

　　不同糖蜜成本下安琪酵母毛利率预估

　　2020 年以来，糖蜜价格出现新高，主因供给平稳但需求增加明显。糖蜜成本是酵母及深加工业务的主要营业成本组成部分，辅助能源、人工费用、环保费用也是重要营业成本组成部分，糖蜜价格的上升短期影响了公司 2021 年利润率。

　　公司近年来糖蜜综合采购成本：

　　资料来源：电话会议

　　我们关注到，2020年糖蜜综合采购成本为800元，综合售价2.34万元/吨，酵母及深加工产品毛利率39.66%，假设糖蜜占营业成本比例为45%。

　　业绩预估：

　　由于2021年安琪酵母产品大幅度提价，但是提价后并不会带来财务费用与管理费用、研发费用绝对值的直接增长，对销售费用会有一定影响，再考虑到2023年股权激励费用得摊销，预期2023年三费用综合费用率相对于2020年稍微下降，从16.23%下降为15.5%。研发费用率从4.32%轻微下降至4%，预期总费用率大约为19.5%，总共下降预计1个ppt。

　　收入端，安琪酵母历年来产能供不应求，因此中性情境下预估酵母新增产能基本上达产后两年内可以得到全部消化，考虑到提价因素，2023年公司酵母及深加工业务营业收入约为104.34亿人民币，由于其它业务增长较快，预计占营收总比例约为70%，预期2023年安琪酵母营业总收入约为149亿人民币。

　　对标年份，2020年公司综合毛利率34%，加上研发费用综合费用率约为20.5%，销售净利率15.92%，但是其中其它收益占1.62亿，同比2019年增长1亿，且占营业利润达10%，因此这一部分其它收益需要平滑。

　　中性预期下：

　　中性预期下2023年糖蜜采购成本可能不易下滑。那么当2023年假设糖蜜综合采购成本与2022年齐平1300元/吨，相比2020年上升62.5%，由于包材占比较低，假设包材上升幅度不计，则糖蜜总体上升幅度62.5%，而其它成本保持不变，则综合营业成本上升幅度为28.12%。但同2020年相比较，酵母及深加工产品单价也提升了15%，那么预计安琪酵母2023年酵母及深加工产品毛利率约为32.63%，假设其它业务平均毛利率23%，占营收比30%，预计安琪酵母2023年综合毛利率约为29.74%。

　　中性情境假设下2023年糖蜜综合采购成本1300元/吨，综合毛利率约为29.74%，综合总费用率大约为19.5%，叠加2020年综合所得税率大约为12%，假设2023年非经常性损益为1.2亿，那么预期2023年上市公司营业收入为149亿、净利润约为14.48亿人民币。

　　乐观预期下：

　　由于糖蜜下游最大客户是安琪，且大部分糖厂老板有对下游酵母厂参股，加上水解糖的部分替代，且美联储货币政策开始边际收紧，大宗商品与原油价格回归，酒精对糖蜜需求进一步减弱，乐观预期下，酵母2023年市场价格回归至往年水平线偏上的位置，即1000至1400吨/元的区间波动，那么2023年安琪酵母糖蜜综合采购成本大约为1100元/吨，相比2020年上升25%，同样假设包材上升幅度不计，其它成本保持不变，则综合营业成本上升11.25%，同2020年比较，酵母及深加工产品单价也提升了15%，那么预计安琪酵母2023年酵母及深加工产品毛利率约为38.42%。同样假设其它业务平均毛利率23%，占营收比30%，预计安琪酵母2023年综合毛利率约33.79%。

　　乐观情境假设下2023年糖蜜综合采购成本1100元/吨，综合毛利率约为33.79%，综合总费用率大约为19.5%，叠加2020年综合所得税率大约为12%，假设2023年非经常性损益为1.2亿，那么预期2023年上市公司营业收入为149亿、净利润约为19.79亿人民币。

　　悲观预期下：

　　由于酵母行业目前已经成为糖蜜的主要需求来源，占糖蜜下游需求达60%以上，且供给暂时难有明显增长，虽然当糖蜜价格超过1300吨时，下游有水解糖可以部分替代糖蜜的需求，但是水解糖只能用于特种酵母的制造，替代有限，假设综合采购成本1500元/吨，相比2020年上升87.5%，同样假设包材上升幅度不计，其它成本保持不变，则综合营业成本上升39%，同2020年比较，酵母及深加工产品单价也提升了15%，那么预计安琪酵母2023年酵母及深加工产品毛利率约为27%。同样假设其它业务平均毛利率23%，占营收比25%，预计安琪酵母2023年综合毛利率约为25.8%。

　　悲观情境假设下2023年糖蜜综合采购成本1500元/吨，综合毛利率约为25.8%，综合总费用率大约为19.5%，叠加2020年综合所得税率大约为12%，假设2023年非经常性损益为1.2亿，那么预期2023年上市公司营业收入为149亿、净利润约为9.31亿人民币。

　　结论：

　　以1300元/吨为价格中枢，相当于糖蜜综合采购成本每波动200元，就会影响安琪酵母 大约5亿左右的归母净利润。我本人无法判断未来糖蜜的价格走向，但是安琪酵母当前如果以中性情况下预估的话，结合当前市场环境，若给予27倍pe，当前市值处于相对合理水平，只是较难获取超额收益率。

 　　作者介绍：极光漫步：财经名校财务与金融双学士，五年投资机构买方研究员经验，对大消费行业具备完整的投资分析体系以及消费趋势的独到见解。愿意与大家毫无保留分享思考