同花顺-圈子

上周报告我们提到面临高度不确定性下的世界政治经济环境，宏观经济状态像薛定谔的猫，可能随时出现在复苏，滞涨或衰退的路径上，这取决于一系列影响经济环境的重大因素如何演变，例如：俄乌冲突， 疫情演变，能源价格和大国关系等。这些因素及其对经济活动的影响，最终将反映在通胀、就业和资本市场流动性等经济金融数据上，不光影响着市场交易策略和风险偏好，同样影响着政府货币政策相机取向、财政政策实施力度，还有监管决策制定。从当前看，各方面都有边际好转迹象，同时国内经济在稳增长背景下货币和财政政策同时发力，经济有望步入复苏周期，这有利于权益市场的表现。在经历前段时间市场大幅回撤之后，有望迎来一段估值和风险偏好的修复反弹行情。

简单回顾一下，恒生科技指数进入3月开启暴跌模式，截止15日收盘，跌幅达到-32.15%，上周一开始三个交易日更是加速下跌，跌幅达-18.24%，而同期纳斯达克指数截止3月15日则只跌-5.84%。

多重负面因素触发近期“无差异化”抛售和流动性挤兑：

1. 俄乌冲突导致原油和主要工业金属价格虽有回落但依旧维持高位，航运成本飙升，BDI也较1月底的低点飙升超过一倍，通胀预期高企，引发滞胀担忧，同时美联储即将开启货币紧缩工具箱，消息落地前，避险情绪明显。

2. 俄罗斯或将出现债务违约，同时西方对俄制裁时频频喊话中国，投资者对新兴市场要求更高风险溢价。

3. 三月初美国SEC将五家中概企业暂时列入“预摘牌清单”等事件进一步放大了悲观和恐慌情绪。 退市压力冲击港美两地上市中资股。

4. 基本面因素，恒生科技市盈率（TTM）在15日收盘仍有33倍左右，考虑到历史高估值，如果中概股业绩不再下滑，机会区域出现。而在过去一年多，由于对互联网资本的监管趋严，平台经济治理力度加大，以及地产信用风险频现，在行业基本面和监管政策拐点未明的情况下，中概股业绩表现下滑和对其估值风险偏好增加都是下跌的要素。

5. 国内疫情多点蔓延，特别是深圳和上海等主要城市采取了一些短暂的管控措施。

然而，以上负面利空因素很快引来边际改善。首先，市场已经逐渐消化了俄乌冲突的短期影响，且两国边打边谈，据传和谈也取得了一些实质性进展。俄罗斯3月16日到期的债务问题也得到了妥善安排，并未出现违约情形。其次，中美事务代表在意大利罗马接触会晤，两国领导人也在之后举行了视频通话，努力推动两国关系重回健康稳定发展的轨道。 最后，16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，针对稳增长政策、地产风险、中概股监管、平台经济治理、香港金融市场稳定性等议题均给出积极指引。证监会也表态将继续加强与美方监管机构的沟通，争取尽快就中美审计监管合作达成协议。抓紧推动企业境外上市监管新规落地，支持各类符合条件的企业到境外上市，保持境外上市渠道畅通。同时各部委和监管机构相继表态，市场情绪受此消息面利好带动显著走强，恒生指数、国企指数、恒生科技指数当日分别上涨9.1%/12.5%/22.2%，A股和港股，中概股随之开启了暴力反弹走势。美联储随后加息政策落地，符合市场预期，进一步消退了市场的不确定性。在1-2月份国内经济数据向好的背景下，当前的市场不确定性因素边际改善明显，如果向好的市场环境因素没有出现逆转，稳增长的措施进一步落地，社会防疫成本在新的诊疗措施和特效药获批上市后能有效降低，市场有望继续走出一段结构性反弹行情。

从国内经济数据看，回暖迹象明显，在货币和财政政策支持下，有望迎来短周期的复苏。经济触底迹象明显叠加货币合理宽松的环境是我们看好股市短期反弹的基本面因素，但向好的趋势能否持续、持续多久确实也面临较多的不确定性因素。具体来看，首先通胀并不是困扰我们货币政策的制约因素。尽管2月份受春节和国际能源价格因素共同影响，CPI环比上涨0.6%，涨幅略有扩大，但同比上涨0.9%，与上月持平。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点。服务价格同比上涨1.2%，但涨幅也较上月回落0.5个百分点。食品价格甚至下降3.9%，降幅比上月扩大0.1个百分点。所以只要能源价格不出现危机性上涨，输入性通胀可控的情况下，货币政策完全有进一步宽松的空间。

其次，消费和投资提速。1-2月份固定资产投资同比增长12.2%，比2021年全年加速7.3个百分点，其中高技术制造业投资，特别是电子及通信设备制造业和医疗仪器设备、仪器仪表、医药制造业投资增速明显。高技术服务业，特别是信息服务业和研发设计服务业投资增速较快。基础设施投资和公用事业（电力，热力，燃气，水务）投资全面提速，水务和燃气生产供应投资增速亮眼。农林牧渔业投资继续保持较快增长。1-2月份，社会消费品零售总额同比增长6.7%，增速比2020-2021年两年平均增速加快2.8个百分点。受春节影响，烟酒，食品饮料、金银珠宝和汽车对消费数据贡献较明显，餐饮消费继续改善，线上线下消费增速均保持回暖态势。随着疫情防控更加科学精准，稳增长措施发力，消费市场有望延续恢复态势。唯一需要关注的是出口增速，1-2月份，我国对欧盟、东盟出口额同比分别增长21.4%、10.6%，保持较好增长态势。PMI新出口订单指数略微上行至49%，港口吞吐量仍维持高位。但海外生产能力正在积极修复，全球供需错配也将逐渐恢复，出口方面还是存在一些隐忧，我们将跟踪观察受春节因素影响的出口金额同比增速之后是否会迎来回升。

再次，从库存周期看，经济有触底反弹的迹象。原材料库存和产成品库存指数有所下滑，一方面是受春节因素影响，一方面可能是受上游原材料价格高位影响。但这并不代表经济活动已经进入主动去库存的周期。1月社会融资规模和同比增速大超预期，2月在春节因素影响下有所回落，中长贷首次出现负值，略显悲观，主要还是疫情影响和居民购房需求总体偏弱。但我们更要看到今年5.5%的经济增长目标，后续稳增长政策的推进以及财政和货币政策发力的预期。哪怕PMI生产指数连续4个月下滑，表明制造业生产活动有所放缓，但仍在50%以上的扩张区间。另外PMI采购量，新订单，新出口订单指数已经率先止跌反弹，表面市场景气度回升。叠加投资和消费开年表现亮眼，我们相信在稳增长的大背景下，经济有望迎来触底反弹走势，我们也将密切关注社融和库存相关数据，去进一步从库存周期上判断经济活动走向。

最后，我们在对当前市场谨慎乐观的同时，也要继续密切关注美国和欧洲的通胀和就业数据，尽管英美如期加息且没有超出市场预期，但美联储点阵图显示，2022年和2023年全年加息次数分别为7次和3次，较2021年12月点阵图显著提升，且还要考虑加速缩表，面临高通胀水平和通胀预期鹰派十足。虽然美联储主席鲍威尔在随后新闻发布会中多次强调对经济增长的信心，以缓解市场对加息引起经济衰退的担忧。但如下图所示，美债收益率曲线扁平化预示着一旦美国为了应对通胀过快紧缩，经济有着险入衰退的风险。所以，市场的反弹表明当前仍在博弈经济有机会“软着陆”，美联储为了不以衰退为经济代价，可能在实际面对通胀时更有耐心。在通胀没有进一步恶化的证据和消息影响前，市场主要矛盾很可能从对过快加息缩表的担忧，转变为对行业和企业基本面前景分析上。但是一旦通胀有可能变得更糟，我们就必须为“硬着陆”和衰退做好准备。