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漫漫新周期 大A稳前行 | 2022年宏观展望
0人浏览 2022-03-11 11:39

1, 美国经济自2020年疫情以来,美联储将其短期基准利率降至接近零,并实施了史无前例的购债计划,每月购买至少800亿美元的美国国债和400亿美元的房产抵押贷款证券,两年里买入了接近6万亿美元的美国国债和抵押贷款债券。最初是为了稳定金融市场,后来是为了压制长期利率。整个购债规模让美联储之前三次量化宽松计划的总和也相形见绌,美联储的资产负债表规模扩大到前所未有的8.6万亿美元。

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从08年次贷金融危机开始,在货币政策的实践上,革命性引发了货币政策从正常的价格型体系(菲利普斯曲线+通胀目标+泰勒式方程)向超常规的价格型工具和常态化的数量型工具体系的转变,具体的体现就是“零利率甚至是负利率+持续不断的量化宽松(QE)”,更加实用主义和相机决策,去争取走出“流动性陷进”和修复金融部门、非金融部门和家庭部门的资产负债表。也是从那场危机开始,宏观经济和货币政策开始更多考虑资产价格和金融市场波动,美联储膨胀的资产负债表跟美国股指有了明显的趋势相关性。 特别是从新冠疫情后, 发达国家在低通胀大环境下,所谓现代货币理论开始抬头,各国央行不断突破限制的进行债务和赤字货币化,使得这一相关性更加明确。最终,这些实践不断抬升着风险资产价格,也使得全球流动性泛滥,使得经济基础薄弱、金融市场落后和产业竞争力较低的一些新兴市场出现了严重的通胀问题。叠加新冠疫情对全球供应链的冲击影响,发达国家通胀也开始迅速抬升。美联储的政策目标就是就业和通胀,由于持续不断上升的通胀,持续强劲的就业率数据(尽管劳动力参与率和就业率均未恢复到疫情前水平),去年12月美联储官宣将加快Taper,考虑加息和缩表路线图。

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从近期联储主席和官员正式和非正式场合的发言看,措辞严厉的一面更多是预期管理(建立在央行的可信度基础上)。仍然寄希望于疫情好转和全球供应链恢复,带来更多劳动力供给和平抑物价和服务价格,从而缓解工资和CPI上涨带来的压力。对短期通胀有一定的容忍度,尽量避免不得不从史无前例的宽松政策下迅速转向治理通胀的紧缩政策,这样的代价极可能是刺破泡沫,自身遭遇明斯基时刻,经济陷入衰退。通胀下来后,可能又不得不重走量宽的老路,这样的代价是很难承受的。最好的情况就是,维持相机决策,央行货币政策尽量保证经济增长的情况下控制通胀,等待影响通胀的短期因素消退,从而使得美国经济实现“软着陆”。但是一旦通胀变得失控,就要看美联储主席鲍威尔是否决定做下一个保罗·沃克尔了。

 

所以,通胀数据很关键,当前政策面临的不确定性很多,最多的目光都会落在这些不确定性对通胀的影响上。联储主席称“要在这种环境下制定适当的货币政策,需要认识到经济以意料之外的方式发展的可能,因此需要在应对数据和不断变化的前景时保持灵活性。”,也就是根据数据相机决策。市场交易员某种程度上并不喜欢这样的不确定性风险,这种不确定性带来的风险甚至可能比加息动作本身的影响还要大。

 

当前大家担心通胀失控的核心在国际局势对能源的影响上。 能源支出在美国消费者支出中占约7.5%,大体上国际油价每上涨5%,美国能源价格上涨2%,且边际影响减少。国际油价2021年12月约75美元/每桶,假设年末国际油价上涨至150美元/桶,将给美国通胀直接“贡献”2.25%的涨幅。而在去年,能源价格对美国CPI的“贡献”是1.8%。国际油价的上涨还会对核心商品的价格产生间接影响,而国际油价与食品、房租和非房租服务(约占CPI贡献的一半)之间没有统计学上的相关性。从当前局势发展看,俄乌局势对3,4月的影响很可能大于对今年年末,暂时无需过分担忧美联储收紧货币的节奏加快。当然也需要时刻关注国际局势对能源价格和经济影响的中期走势,例如是否引发滞涨。

 

历史上,特别是70年代,能源危机总是与高通胀和随后的经济衰退、市场下跌如影随形,虽然不一定是引发经济和市场下行的深层原因,但是往往是最后一根稻草。目前看这一担忧还缺少更多依据。实际上,当前由于地缘政治、衰退担忧等因素的影响,加息预期似乎已经有所“退烧”,并且历史上,市场对加息几乎总是过度恐慌(预期管理效应,即例如市场在央行指引下预期要加息5次,实际上央行加息3次就达到政策目标了)。

 

利率曲线扁平化昭示衰退风险(10年期国债利率-2年期国债利率)

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此外,欧美国家特别是欧洲国家主权风险上升,债券利率上升,资产价格下跌,信贷利差的上升(融资成本),过快回收流动性,容易引发全球流动性风险,将不利于企业和个人资产负债表,并产生内生性的螺旋加速下跌效应。

 

最后,疫情的恢复,一方面提高总需求,一方面也利好劳动力供给和供应链的恢复。对于就业,工资水平和通胀的影响,还需要跟踪观察。总体看,经济长期的主要问题是有效需求不足,所以偏向于疫情恢复后,利于减轻通胀压力。史无前例宽松后的经济,周期轮动会很快,根据经济数据,疫情,国际局势影响,联储的政策倾向也将随之相机调整,资本市场的策略和风险偏好也会相应调整。

 

2, 2008次贷危机和2020疫情危机之后,中国也采取了比较积极的货币和财政政策,因为法律规定,我们并没有走欧美债务和财政货币化和在金融市场进行广义公开市场操作的道路。我们采用的是“定向宽松+服务实体经济为约束的信贷投放”,以商业银行为主体,在宏观审慎管理框架下通过发行广义货币在实体经济中扩大需求,采用的是结构化的存准和信贷政策工具。

 

今年中国在供给收缩、需求不足、预期转弱的三重压力下,金融周期下行、外部形势更趋严峻的背景下,设定5.5%左右的增速目标是“高基数上的中高速增长”,“必须爬坡过坎”,体现了政策决心。为此目标,政策方面:

 

对于消费来说,提出“继续支持新能源汽车消费,鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新”,“加强县域商业体系建设,发展农村电商和快递物流配送”等。

 

对于投资来说,提出“适度超前开展基础设施投资”,而且强调了重点领域,包括建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施,加快城市燃气管道等管网更新改造,完善防洪排涝设施,继续推进地下综合管廊建设。

 

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对于外贸来说,提出“多措并举稳定外贸”,要求扩大出口信用保险对中小微外贸企业的覆盖面,加强出口信贷支持,优化外汇服务,加快出口退税进度,帮助外贸企业稳订单稳生产。

 

新能源方面,提出“推动能源革命”,“推进大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设,提升电网对可再生能源发电的消纳能力”。

 

这些稳增长计划的实施,离不开货币和财政政策的配合。 货币政策已被要求“提前发力”,保障市场流动性合理宽裕,因城施策稳定房地产市场,避免出现信用风险蔓延的情况。M0同比增速已经起来,但是M1-M2的“剪刀差”却在持续负向扩大,M1增速甚至同比负增长。市场在当前国际政治和经济局势下,急需财政政策尽快发力基建稳增长,为市场注入活力,稳定市场对于经济增长的乐观判断。

 

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今年财政支出强度将创历史新高,主要来关注以下几个方面:

 

(1)扩大支出规模

一般赤字率虽然从去年的3.2%下调到2.8%(一般赤字规模较上年下降2000亿至3.37万亿),但一般公共预算支出规模比上年扩大2万亿至26.7万亿(其中,去年未用资金通过跨年调节,仅中央本级财政调入一般预算的资金,就达1.27万亿,相当于提高赤字率1个百分点;同时,特定国有金融机构和专营机构利润依法上缴近年结存预计达1.65万亿),同比8.4%。

 

地方专项债目标持平于去年的3.65万亿。报告还强调进一步合理扩大专项债使用范围,这或改变去年重大项目推进缓慢的现象。

 

广义财政(一般预算账户和政府性基金账户)支出目标增速12.8%(2021年为-1%)。

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(2)放水养鱼

 

预计今年全年退税减税约2.5万亿元(总规模历史最高),其中减税规模为1.0万亿元、留抵退税约1.5万亿元。支持方向为制造业、小微企业和个体工商等。利于正在进行大量投资或者生产销售周期较长的企业,支持受疫情影响较大的行业企业,也将有力地支持科技创新、绿色转型方面的投资活动。

 

考虑土地市场下行对于地方政府收入冲击,地方债务今明两年的到期高峰,地方财政支出存在压力,因此,中央对地方的转移支付力度明显提高。今年中央对地方的转移支付规模近9.8万亿元、较去年增加约1.5万亿元,增长18%

 

     (3)降息降准

    

    需要综合考虑经济形势变化,例如消费、社融、CPI、汇率和外部因素,整体看,当前存量基础货币水平不低,随着财政政策进一步投放基础货币,近期出现降准的概率不大。 但当前中美两国实际利率利差仍然相对稳定,CPI处于低位,如果消费、社融等数据不及预期,

疫情影响继续存在,为提振金融市场和降低社会投资的融资成本,刺激消费需求,降息的概率可能加大。为成功完成全年目标,如果一季度的经济数据受国际形势和疫情影响增速不及预期,则后续降息降准的可能性就较大。

 

 

3,从2月24日俄乌军事冲突爆发开始统计,截止3月9日我们发现:

 

股票

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商品

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债券

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股市大跌,商品大涨,波动率加大,避险吸引力推动美国债收益率一度下跌,但由于通胀率上升,美国国债仍是一个“风险投资”。

 

 

美林证券2004年提出“美林时钟”,至今已16年有余,其对美国1973年到2004年的30年历史数据进行研究发现:

复苏期,股票>大宗商品>债券>现金;

过热期,大宗商品>股票>现金/债券;

滞胀期,现金>大宗商品/债券>股票;

衰退期,债券>现金>股票>大宗商品。

 

次贷危机以来,衰退、复苏、过热和滞胀期切换加快,并且复苏期较其他3个时期持续时间短很多。但实际上,该理论对于投资的指导意义仍有效。

 

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