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​星空独家︱疫情之下,中免上市!免税店何以逆袭?
0人浏览 2021-11-24 18:35




作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼


11月22日,市值4300亿的中国中免(601888),通过了港交所聆讯。这个09年就已经登陆上交所的庞然大物,又开辟了新的战场。


中国中免,这名字可能知名度不高,但大家一定听过cdf(China duty free)免税店。尤其是经常出国的朋友,少不了都进去逛过几次。


而你看到的所有cdf,都属于中国中免。


免税店,顾名思义,产品免进口税。所以中免销售的商品,有很大的价格优势。但免税产品只能卖给出入境的旅客(离岛免税店除外,后面再说)。


换句话说,无论是客户想买,还是中免想卖,都必须得有人出国或回国。


然而2020年,疫情突然爆发,国内的人出不去,国外的人也回不来。这种打击,对中免绝对是致命的。


但没想到,世事总是给人惊喜。中免反而借助疫情这个契机,一跃成为了全球最大的免税店。万年不变的股价,也在疫情之下节节攀升。


那么,中免凭什么能够逆势抬头?这种上升,真的是正向的吗?


一.有税商品不是出路,最多算过渡


中免本来的名字叫中国国旅,后来才改名中国中免。不过,改名的原因是该公司已经将旅游业务从上市主体中剥离(2020年6月)。从业务结构来看,2020年,中免发生了巨大的变化:


第一,免税商品销售额严重下滑,但有税商品销售额大涨。

第二,口岸免税店销售额严重下滑,但离岛店销售额大涨。


表面看,这些变化,不仅撑住了中免的营收,而且还实现了不错的利润增速。但是,细想之下,似乎并没有这么乐观。


1.有税商品,保的住营收,保不住利润


去年上半年,应该有不少人都收到了cdf会员购的资格。即无需出入境,直接就可以在线上购物,配送到家。这种面向大众销售的进口产品,就是不享受税收优惠的有税商品。


2020年,中免的有税商品,贡献了37.5%的营收。而这个比例在2019年,只有2.4%。

图片来源:中免港股招股书

其实用有税商品,抵减免税商品下滑的缺口,这确实是一种办法。但问题是,既然有税商品,能够迅速扩张业务规模,为什么中免在疫情前几乎不做?


因为一旦进入正常的市场流通环节,中免及失去了免税的价格优势。那么同样一款产品,某东有,某猫有,专柜有,代购也有,中免凭什么能够脱颖而出?


站在中免的角度上,它想要获客的唯一方式,就只有让利


从数据来看,依靠免税产品,中免毛利率可达40%甚至50%,但是销售有税商品,只有30%。

图片来源:中免港股招股书

而疫情前,中免的净利率也不过就10%左右。如果再被有税商品拖后腿,to C端竞争,广告要打,营销费用要花,中免还能赚钱吗?


2.净利率上涨,也掩盖不了毛利率下降


相信看到这,大家一定会有质疑。因为单看净利率,疫情期间,中免不仅赚钱,而且赚的更多。

图片来源:同花顺

但别被表象迷惑。这一点跟我们前面说的,并不矛盾。


净利率上升,并不代表中免盈利能力有实质性的改善,只是因为疫情之下,机场减租,大幅度冲减了中免的销售费用


而中免的综合毛利率,已经从疫情前的50%,下滑到了36%。有税商品规模越大,这个水平将会越低。


疫情之下,有税商品不是出路,最多算过渡。


二.政策助力逆转,离岛扼住咽喉


2020年,除有税商品外,中免另一项重大变化,是离岛店销售额大涨。


前面我们说过,免税产品,只能销售给出入境人员。所以中免的免税店,大部分都开在机场等出入境场所,统称为口岸免税店。这部分,曾一直都是中免的业绩支柱。疫情前营收占比约65%


而另一种重要的免税店形式,就是离岛店,占比约25%

图片来源:中免港股招股书

所谓离岛店,简单理解,就是不需要出入境,只要你即将离开这个岛,就可以在岛上的免税店购物。


离岛免税,这是亚洲特有的一种形式。这种岛,目前只有日本冲绳岛、韩国济州岛、马祖、金门、以及海南


1.政策助力,中免逆转


海南离岛免税,是2011年出台的政策。其目的,是为了把海南建成国际旅游岛。


2020年7月,海南离岛免税政策放宽,每人每年购物额度从3万提升至10万,且取消了次数限制。


所以此后,海南免税市场空前爆发。


而与此同时,2020年1月,中免旗下的三亚商业国际免税城二期开始运营,6月又收购了海南免税品51%的股权。目前,中免在海南拥有5家离岛免税店,垄断了海南99.8%的免税品市场。

图片来源:中免港股招股书

截止2021年5月底,中免离岛店的营收占比,已从疫情前的25%,一跃升至了72.5%。不仅弥补了口岸免税店下滑的缺口,还助力中免,反超国际免税店,一跃成为全球霸主


2.离岛免税,扼住咽喉


但在这份亮眼的答卷背后,中免同样被离岛免税政策,扼住了咽喉。换句话说,中免现在的生杀大权,全部掌握在离岛免税政策手中。


那么,大家有没有想过,之前政策为什么要进行限制?现在的放宽,又能持续到什么时候?而这个市场,还有多大的扩张空间?


要回答这个问题,我们就得想一想,进口产品免税后,必然会冲击本土产业,那么为什么还会存在免税店这个市场?


因为理论上,免税产品只允许卖给即将出入境人员。既然你都要出国了,那若征税,你必然会直接去国外买。同理,你是从国外回来的,国内若征税,那你完全可以在国外买好带回来。


而如果有这样一个免税店存在,就能够把你在国外的消费需求转嫁到国内。这才是免税店这种产物,能够存在的根本。


但是,离岛免税,只是在本国国土上,人为划出了一个边境。严格来讲,它根本就没有存在的基础。人为创造这样一种形式,只是为了刺激旅游。


这就决定了,离岛免税的市场规模,不可能无限扩张。它必然要在刺激旅游,与冲击国内产业之间,寻求一个平衡


那么疫情下,为什么可以大幅度放宽政策限制?


这个问题可以这样理解。假设国内产业能够承受的冲击是固定的,那么口岸免税店规模下滑,自然也就能够释放出一定的额度,给到离岛免税店。本质上,二者此消彼长。


而目前,离岛免税店的销售额,已经补齐了口岸免税店下滑的缺口。接下来,离岛店还能有多大的发展空间?


三.赔本赚吆喝,竞争加剧


疫情之下,中免借线上渠道,向公众销售有税商品,同时受政策助力,将免税店的重心,转向了海南离岛店。


但在表面繁荣之下,或许还要多问几个为什么?


为什么中免从前,不做有税商品?为什么国家从前,没有大力放开离岛免税政策?


找到这两个问题的答案后,就会发现,疫情早已让免税店脱离了本来的商业逻辑。


不过即便疫情过去,中免也还面临着一项新的挑战——竞争


免税店这个行业,不是任何人想开就开的。目前全国具有免税品经营资质的企业,只要10家,而具备口岸免税店经营资质的更少,仅6家。


毋庸置疑,这是一个类似于金融业的牌照生意


所以免税店,本是处在一个弱竞争的市场环境中。但近两年,不知是否也因疫情,准入门槛限制放宽。一年半内就有3家主体拿到了执照。其中还包括一家百货店运营商——王府井(600859),正在对海南离岛免税跃跃欲试。

图片来源:中免港股招股书

另外,新型销售形式的出现,也将对整个免税店行业,造成巨大冲击。比如,直播带货。


今年双十一,直播圈发生了一件大事。两个头部主播:李佳琦和薇娅,联合手撕欧莱雅。起因是欧莱雅承诺,给他们俩直播间的某产品是最低价,结果被人发现,欧莱雅其他渠道的价格更低。


这说明了什么问题?


说明现如今的主播,已经能够凭借一己之力,左右品牌商产品价格。


根据我切身体验,有时候名人直播间,给出的同款产品优惠力度,真的可能远超免税店。因为很多品牌商,进驻直播间,就是为了赔本赚吆喝


以往,免税店的核心优势,就是保真,且便宜。但是在直播带货这种形式下,免税店的竞争力,正在减弱。


当然,在供给端,中免在全球有370多个供应商、1000多个品牌的直采渠道。销售端,195家免税店遍布全国(187家大陆,8家境外)。中免的霸主地位,也不是轻易就能撼动的。


只是在“天灾人祸”面前,前路注定坎坷。


以上内容不构成任何投资建议。股市有风险,入市需谨慎。

$中国中免(601888)

$王府井(600859)

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