同花顺-圈子

　　投资要点

　　1、调味品行业是个还赛道，下游消费拥有跟随CPI提价的提价权，上游原材料属于大宗商品，处于长期趋势缓慢上涨的波动之中，且面向C端以及酱油本身的特性，公司拥有转移成本的能力，因此商业模式极佳，毛利率与销售净利率处于长期的上升通道。

　　2、行业暂时没有到天花板，相较于日本而言，虽然在量的层面已经开始放缓，但是在价的层面还有较高的空间，并且酱油竞争格局一超多强，且酱油酿造也需要一定历史底蕴的品牌才能为消费者所信赖，叠加现阶段流量分散的大背景下，要想重新创造出新的全国知名且广受认可的酱油新品牌难度极高，因此一超多强的竞争格局相对稳定，且份额还至少有一倍以上的提升空间。

　　3、公司自身底蕴丰厚，产品力在业内一流，品牌力也不俗，晒足180天的广告与绿格子形象深入人心，目前尚处于半全国化状态，但是拥有全国化的潜力，在经历了一系列渠道改革，股权激励，销售激励政策改变，彻底释放公司活力以下沉渠道，开拓餐饮渠道后，公司业绩完全有能力保持长时间的高增长。

　　风险：

　　1、最大的风险就是宝能，宝能就不是用企业家的思维在经营公司，一旦增发成功被宝能彻底控股，那上市公司被大股东掏空的概率将大大增加。

　　综合评价：

　　     毫无疑问中炬高新是被明显低估的，即便是在悲观假设下，也完全值现在的估值，我们基本上可以认为，中炬高新现阶段的估值已经基本上反馈了最极端情况以外下的所有悲观预期，而一旦公司实控人方面有所转变，达到中性预期的话，公司两年时间也有1-1.35倍的收益空间，如果能达到乐观状态，收益率将冲击2倍。

　　公司业务介绍

　　公司成立于 1993 年 1 月，于 1995 年 1 月在上交所上市，成立之初，公司的经营范围主要包括各项高新技术产品的开发、研制、生产，基础设施的开发、建设、商贸及各项服务业等。1999 年，公司收购了中山市美味鲜食品总厂，并转制设立广东美味鲜调味食品有限公司，从此切入调味品行业。2001 年公司更名为中炬高新技术实业（集团）股份有限公司。截至 2005 年，公司调味品业务营收占比稳步提升至年 45%水平，调味品主业的地位逐步确立。2007 年，公司明确了厨邦品牌为主的销售策略产品及品牌知名度不断提高，先后获得“最具市场竞争力”、“全国重点保护品牌”等称号，并于 2008 年被选为“人民大会堂宴会用酱油”。2015 年宝能集团成为第一大股东，2019 年姚振华先生成为实际控制人。

　　公司发展历程

　　资料来源：公司公告，国盛证券研究所

　　酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品占美味鲜收入比重分别为 61%、9%、12%、14%，相较于 2017 年品类占比分别为 74%、13%、9%、4%；随着蚝油、料酒、米醋等新兴产品持续放量，其他调味品品类占比将继续稳步提升。从毛利端来看，酱油毛利率较高，贡献比重大；食用油毛利率较低，毛利贡献占比较低。   

　　2015 年以来公司主营业务收入结构                公司 2017 年以来主营业务毛利结构

　　数据来源：公司公告，西南证券整理 

　　公司产能情况

　　数据来源：公司公告，西南证券整理

　　好行业

　　调味品行业过往业绩表现亮眼，在食品饮料子板块中，调味品行业过去十年平均净利率仅次于白酒，明显高于其他子板块；从业绩确定性看，由于调味品具有日常生活必需品，刚需属性确保其受经济波动影响小，业绩确定性高，具有穿越周期的能力，是兼具盈利性和稳定性的好生意。

　　产品生命周期长，用户粘性高。 调味品在生活中是让菜肴充满“滋味”不可或缺的产品，具有消耗较快、需定期购买的特点。消费者在重复使用和购买过程中，由于味觉的记忆深刻性，容易形成对某一产品习惯性偏好，因而调味品产品生命周期相对较长。调味品的刚需属性和一定程度上的“上瘾性”能够较好的解决复购率和用户粘性问题。  

　　商业模式优秀，具备较强成本转嫁能力，能够持续分享经济发展的红利。 从商业模式看，调味品企业上游多为农产品和包材等，农产品和包材价格透明，企业因采购量大而具有较强议价能力；对于下游经销商，多采取“先款后货”模式，而且调味品不需要投入资金进行高风险研发，现金流十分优异。与此同时，由于居民收入增长速度远超调味品提价速度，价格敏感度低；企业根据居民消费升级需求，不断推出更高端、利润率更高的产品，能够持续享受经济发展的红利。

　　吨价总体向上趋势明确。 从价的角度看，过去酱油平均吨价总体呈现稳中有升趋势。以酱油龙头海天味业为例，海天酱油平均吨价由 2014 年的 4873 元/吨提升至 2019 年为 5356元/吨，年均复合增速 1.9%；考虑到海天体量最大，渠道布局最广，产品价格带全覆盖，因而可认为海天吨价上涨幅度总体与酱油全行业相似。再看酱油榜眼中炬高新，旗下“厨邦”主打中高端，酱油平均吨价由 2014 年的 5686 元/吨提升至 2019 年为 6467 元/吨，年均复合增速达 2.6%。酱油前两大规模企业吨价总体向上，且中高端产品提价能力更强。  

　　2014-2019 年海天酱油平均吨价及复合增速     2014-2019 年中炬高新酱油平均吨价及复合增速

　　数据来源：公司公告，西南证券整理

　　调味品行业呈现约2 年稳定提价周期

　　资料来源：公司公告，百度，国盛证券研究所

　　中日调味品 CPI 与 CPI 拟合程度均较高，成本端压力是触发行业性提价的重要因素之一。 我们拟合了调味品 CPI 同比增速和 CPI 同比增速间的关系，发现二者在中国和日本两国均呈高度相关。CPI 上涨或将带动 CPI 调味品同比增速走高，结合各企业的提价原因，原材料价格上涨是促使公司提价的重要诱因。 同时对比日本调味品 CPI 同比增速走势，我们发现日本酱油 CPI 同比增幅呈逐渐收窄态势，调味品行业提价周期相对更长。  

　　调味品 CPI 与 CPI 间的相关性较强               日本调味品价格变动与 CPI 变动拟合程度较高

　　资料来源：wind，国盛证券研究所

　　长期提价带来的财务经营结果如下图，不言自明

　　管理团队——0分评级

　　消费品公司都是长跑型冠军，拥有经验丰富、稳定的公司掌舵人是公司成为长跑冠军的保障，如洋河、伊利的董事长在公司工作32和26年，率领公司持续向上发展。海天掌舵人庞康深耕公司和行业36年，为海天打造全国性品牌和强势的渠道，带领海天成为调味品行业龙头。

　　公司掌舵人深耕公司36年

　　资料来源：wind，广发证券发展研究中心

　　海天公司管理层和员工持有公司80%以上的股份，激发企业整体活力。 根据wind，海天薪酬排名前10位的管理层人员2017年薪酬+持股市值合计均在3亿-140亿区间，激励力度和广度远超同行业竞争对手，甚至超过了白酒与乳业的管理标杆洋河股份与伊利股份。

　　（1）目前海天公司150名左右的员工持有公司80%以上股份，伊利和 河仅6位管理层持有股份，调味品公司中炬管理层无持股、千禾仅7位管理层持股。

　　（2）从排名前10位的高管薪酬来看，海天高管的薪酬和持股市值明显高于同行业竞争对手以及伊利和洋河。海天前十位高管平均薪酬和持股市值高达22.89亿元，分别为同行业中炬高新、千禾味业的1462.8倍和6.7倍，分别为洋河股份和伊利股份的11.0倍和1.5倍。

　　（3）高激励水平推动了管理层的高积极性，激发更强的管理能力。高基数规模下，海天每年的业绩目标都具备挑战性，高于同行业竞争对手设定目标。例如2017年海天收入145.84亿元，2018年收入目标同比增长16%、净利润同比增长20%，高于中炬高新、恒顺醋业等企业目标。

　　中炬高新高级管理团队介绍：

　　5月13日晚间，中炬高新发布公告称，因个人原因，公司董事长陈琳提交书面辞呈，申请辞去董事长、董事及董事会专门委员会相关职务。何华被选举为新任董事长。

　　据此前公告，何华1978年出生，曾先后任中国电信股份有限公司新疆分公司财务共享中心财务经理、前海人寿保险股份有限公司计划财务中心资金经理、深圳市钜盛华股份有限公司财务企划部总经理助理。2019年3月至今，任深圳市宝能投资集团有限公司经济资源管理中心副总经理。2021年4月27日，中炬高新召开董事会会议，拟提名何华为第九届董事会董事候选人。

　　但是很明显，中炬高新的高管团队明显不是这种稳定的状态，首先，其高管层自从宝能入驻以后一直在频繁的更换，从董事会到总经理、副总经理级别，相当于从战略决策层到执行高层都来了一次大换血，而且我们从各个高管的经历上也可以看得出，这些高管普遍没有任何快消行业的从业经历，甚至有不少董事长，董事级别的高管身兼宝能旗下上市公司数职，也就意味着，中炬高新现有高管团队当中，几乎没有任何一个人可以称之为“企业家”，拥有能够专注于将一家公司扎扎实实做好的“企业家精神”，这其实也很好理解，姚振华本身就是个金融套利者，指望他所带出来的人拥有踏实肯干的“企业家精神”确实有些不太实际。

　　业绩预估与估值分析

　　业绩预估

　　由于今年受社区团购、渠道库存、以及社零销售恢复不及预期的影响，上半年公司营收直接同比下滑了9.36%，尤其是二季度下滑最厉害，叠加去年2季度高基数因素，从去年2季度14亿下滑至10亿，但是我们同时也可以观察到的是，公司在中报中预收账款同比去年中报几乎增加了3个亿，我们实际上可以大概推断出，公司二季度有意控制了发货力度达到渠道去库存的目的。 

　　在渠道库存通畅的情况下，公司的提价政策才能更好地达成，并且下半年的业绩有望恢复至正常水平，因此我们预估全年营收同比去年大概率会处于持平的水平。

　　但是，由于今年年底，最迟明年年初，公司大概率会有产品新一轮提价，提价幅度大致会在3-5%之间，以期待覆盖原材料与包材成本上升影响，叠加明年渠道通畅，产能提升以及渠道持续下沉的影响，中性偏保守预估明年营收同比今年增长15%，后年营收同比增长10%，再剔除掉除调味品以外的制造业与房地产业务收入，预计2023年调味品业务收入体量在62.3亿人民币左右。 （与公司双百目标差距甚远，但是这宝能管理层吹的牛我不信）  

　　在叠加提价效应以及原材料成本2023年有合理下降，假设毛利率上升2个PPT（2013与2017提价后毛利率分别上升了3至2.5个PPT），管理费用率的话虽然近些年持续下降，但是考虑到公司即将出台股权激励政策，因此管理费用率假设持平，销售费用率基本不变，地产如果有出售则财务费用率继续下降0.5个PPT，那么整体销售净利率相对于2020年上升2.5个PPT至21.5%。  

　　中性预期下，预期公司2023年在调味品业务当中将达到62.3亿人民币营收，13.39亿人民币净利润。

　　2023年预期合理估值

　　海天味业历史估值

　　中炬高新历史估值

　　恒顺醋业历史估值

　　我们可以发现，中炬高新历史上估值中枢为41.19倍PE，而海天味业与恒顺醋业历史估值中枢则分别为43.23与52.17，但值得一提的是，海天味业自从2017年以后，估值再也没有低于过61.64倍的极值，基本上可以认为是在现阶段风格取向上海天味业的估值底。假设中炬高新彻底剔除了地产业务，估值向调味品行业看齐，那么我认为，可以认定为行业平均估值大约是50倍左右。

　　我们现在假设中炬高新的乐观、中性、悲观三种情况：

　　悲观假设下：

　　中炬高新依然为宝能所控股，甚至与二股东继续水火不容，且在一定程度上影响到了业务的发展，又或者宝能绝对控股以后，宝能在一定程度上掏空上市公司，违规占用公司货币资金，那么中炬高新的估值绝不能向行业平均看齐，但假设并没有爆出重大利空实锤新闻，仅仅是对管理层有利空预期，给予20极值估值我认为会比较合理，叠加卖地后的货币资金并打个半折，那么中炬高新在悲观预期下2023年市值为317.8亿人民币。

　　但如果违规占用货币资金或者违规担保实锤，那么极限估值不可测。

　　中性假设下：

　　中炬高新股权再经过博弈后，股权结构维持现状，且二股东在一定程度上达成和解并继续履行监督职责，又或者宝能出局，二股东国资委或其它资质一般的资本方接盘控股权，且按照既定战略执行，那么中炬高新在二级市场上的估值则可以开始向整个调味品行业平均值看齐，预期其合理估值在35-45倍之间，叠加卖地收入，预期2023合理市值大约为518.65-652.55亿市值之间。

　　乐观假设下：

　　宝能彻底出局，并且控股权被实力强劲，且有强大协同效应的资本方所接盘，如华润，再入驻拥有丰富快消行业经营的管理团队改组董事会并掌控公司战略决策与执行，那么凭借中炬高新的底蕴与成长潜力，其估值水平完全可以超越行业平均，略低于海天，给予45-60倍估值之间合理波动，预期市值大约为652.55亿-850亿市值之间。

　　明天我们重点讲一下，中炬高新宝能股权近期博弈的问题，欢迎继续关注。