汤臣倍健真实的一面

疫情得到控制后，国内有一项变化非常明显，那就是居民的消费力下滑严重，一方面，受疫情直接冲击，部分人收入直接倒退；另一方面，疫情唤起了人们居安思危的念头。

表现最直观的是今年国庆期间的旅游数据，旅游人次和旅游收入双双同比大降，比去年疫情当年还要萎缩许多。

保健品作为消费品之一，其必要性和旅游类似，都属于可有可无的类别，一旦到了需要削减开支的时候，是首先被考虑的项目。

保健品是食品的一个种类，根据中国保健协会的定义，保健品是具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品。由于保健品从服用到见效是个很长的过程，且效果明显程度存在差异，国内对保健品的争论已持续数十年。

保健品是中国大陆的叫法，在港澳台地区以及国外，它还有个洋气的名字，叫膳食补充剂。

前些年，膳食补充剂行业缺乏监管以及规范的准入制度，导致行业乱象丛生，假货和虚假宣传层出不穷。2018年底“权健”事件发生后，国家多部门联合整治保健品市场乱象，加大监管力度，使得市场份额逐渐朝头部企业集中。

尽管如此，到2020年，总的来看膳食补充剂行业依然是个相对分散的行业，龙头汤臣倍健的市场份额不过刚达到10.3%，头部效应并不明显。

近日，汤臣倍健公布2021年前三季度业绩，向外界展示了疫情之后真实的一面。

三季报情况

9月30日晚，汤臣倍健发布三季度业绩预告，预计今年前三季度实现盈利14.67亿-17.6亿，同比去年增长0%-20%。分季度看，公司预计第三季度实现盈利2.02亿-3.03亿，比去年同期大幅下降40%-60%。

来源：公司业绩预告

对于这份“难看”的成绩单，公司总结了三点原因：

一是第三季度公司启动线下销售变革和线上线下一体化经营相关变革，短期对公司及相关方带来一定的压力和挑战；

二是第三季度国内疫情反复，公司境内线下业务承压，叠加去年同期高基数影响，预计第三季度收入较去年同期略有下降；

三是受第三季度品牌推广费、平台费用的增加和非经常损益的影响。

客观来说，对于三季度业绩下滑的原因，公司总结的还是蛮到位的。不过，有意思的是，这份业绩预告中，只对净利润做了预测，对于三季度的营业收入，公司只是用“略有下降”来草草带过，至于这个“略有”是多少，那就见仁见智了。

2020年，受益于2019年商誉暴雷导致过低的基数和疫情的影响，汤臣倍健收入、利润双双大涨，净利润更是同比大涨528%，表现格外出彩；2021年上半年，受子公司广州麦优并表影响，收入、利润再度双双大涨。

故事讲完之后，到2021年第三季度，公司的业绩暴露出公司经营现状真实的一面。资本市场先知先觉，公司的股价从今年6月底进入下跌通道，跌势至今未止。

其实，对于如今的局面，并不是毫无征兆。半年报的现金流量表显示，公司上半年经营活动产生的现金流量净额为7.32亿元，同比降低4.21%。现金流情况最能反应一个公司真实经营情况，一旦现金流出现异样，对公司和投资者而言，都是个不好的信号。

陷入增长困境

2011年以来，在推崇“大健康”的环境下，我国的膳食补充剂市场规模呈现逐年上涨的趋势。然而，增长势头并不强劲，增速在2013年达到顶峰便一路下滑。2020年，国内膳食补充剂市场规模为1743.34亿元，增速只有4%左右，近五年CAGR为7.18%。

来源：华创证券

行业增速放缓，天花板触手可及，留给行业内玩家的想象空间非常有限。汤臣倍健作为膳食补充剂行业的龙头，受困于行业瓶颈，注定是备受焦虑那一个。

2018-2020年，公司营收增速分别为39.86%、20.84%、15.83%，降幅相当明显，公司在产品销售方面逐渐力不从心。以公司线上主要销售平台天猫来看，今年的销售额仍在持续下滑。

来源：开源证券

增量空间所剩无几，行业步入存量竞争时期，尽管公司为膳食补充剂行业的绝对龙头，也只有10.3%的市场份额，剩下的包括无限极、安利、建合等品牌的市场份额在4%-5%左右，这也就意味着公司有机会抢夺同行的资源。

存量市场的竞争，主要通过营销活动的开展。半年报显示，公司上半年销售费用达9.74亿元，同比增长82.84%，其中最主要的就是广告费支出，高达3.89亿元。

要知道公司上半年的净利润为13.71亿元，愿意付出近10亿元的销售费用，可见公司为了拉客户有多努力。

而从另一方面也暴露出，公司的产品本身是缺乏竞争力的，没有足够的用户粘性，只得通过广告的狂轰滥炸来抢占消费者心智。毕竟，公司对产品研发的投入一向不够重视，今年上半年的研发费用只有5023.27万元，还没有销售费用的零头多。

不可忽视的风险

对于如今的汤臣倍健，除了行业前景不乐观，公司还存在另一大隐忧。

为了打破增长僵局，进行多元化发展，2018年8月，公司出资35.18亿元收购澳大利亚LSG公司。这笔收购当时就引起了市场质疑，原因在于LSG账面净资产只有1.14亿元，2017年的营业收入和净利润分别为4.74亿元、0.63亿元，这笔溢价约35倍交易直接使得公司账面多出22.38亿元的商誉和14.8亿元的无形资产。

不可否认，公司进行多元化布局和进军海外的出发点是好的，重点在于这笔收购是否合理，LSG质地是否足够优秀？

来看收购后LSG的业绩表现，2019年LSG营业收入和净利润分别为4.58亿元、-15.53亿元；2020年为5.67亿元、-747万元；2021年上半年实现营业收入0.61亿澳元，同比下降6.99%，净利润亏损906万元。

入手以来连续亏损三年，让人不得不质疑公司当年大手笔收购的操作，甚至说其中是否存在利益输送的情况。

2021年8月27日，公司收到广东证监局的警示函，披露了公司在收购LSG的过程中存在多个违规行为，包括未充分、审慎评估并披露《电子商务法》实施的重大政策风险；未如实披露标的资产实际盈利与相关盈利预测存在重大差异的情况；为充分披露商誉和无形资产减值测试相关信息；商誉减值测试的部分指标缺乏合理依据等。

经过两年的减值，截至2021年6月底，公司账上还有11.76亿元的商誉和8.74亿元的无形资产，这笔资产躺在公司账上，仍然是个非常大的隐患。