同花顺-圈子

　　作为承上启下并且为下半年定调的年中会议，7月政治局会议如期召开。不同于4月政治局会议侧重于调结构和防风险，本次会议对中长期稳增长和稳政策的引导更加明显。结合政治局会议释放的信号，我们将在本文对后续债市走势给出新的思考。

　　回顾降准后的行情，虽然我们反复提示“边打边撤”，但深度踏空和等待上车的焦灼心情，导致机构追涨的势头非常猛。我们在中期维度对债券牛市的定位未变，之所以短期转向谨慎，是因为我们认为降准降息只是“远方的诗歌”，但“眼前的苟且”却是高杠杆叠加8-9月地方债供给放量，需要小心稳信用甚至宽信用预期的形成。

　　从结果来看，T合约站上100关口，10年国债活跃券利率即将挑战2.80%，事后来看，我们低估了趋势的力量。既然在观点上已经踏空了一波行情，就要选择更有安全感的位置重新上车。我们仍然认为8-9月债市存在较大回调风险并且会是更好的上车或加仓的机会。但随着政治局会议强调宏观政策“两年衔接”，在中长期维度上，我们对未来一年的债市行情变得更加乐观，此前小牛市的定位有望升级为大牛市。

　　从会议通稿来看，强调“外部环境更趋复杂严峻”，我们认为这进一步揭示了本轮全球宽松周期可能比市场预期更长。新冠疫情的尾部风险还在反复，主要经济体都面临复苏不均衡和不牢固的问题，大宗商品价格上涨对中下游需求和中小企业盈利的挤压，中美关系当前陷入僵局且面临严重困难。

　　当前全球政策制定者面临的困境是疫情扰动“测不准”、就业和收入结构性问题凸出、政策目标互相掣肘，这就决定了货币政策工具很难过早收紧。即便中国央行率先完成货币政策正常化，经济复苏和疫情防控更为领先，但在内外部不确定性仍然较高的背景下，也很难承担过早收紧的代价。

　　本轮政策周期最鲜明的一个特征就是以Fed和ECB为代表的海外央行对通胀容忍度极高。它们先后转向“平均通胀目标制”，在就业优先的原则下，基本放弃了对高位通胀何时回落的预测，底线变成确保长期通胀预期不失控。疫情扭曲下，供给失衡驱动的结构性通胀很难导致货币收紧。反而像中国，在大宗商品涨价挤压中下游需求和中小企业盈利的背景下，为了稳就业，央行反而通过降准这一结构性手段来降低企业融资成本。

　　第二个特征就是各国政府开始向公平与效率兼顾转移。疫情对中美两国服务业均造成了严重冲击，至今尚未修复，而中低收入群体大量集中在服务业，就业和收入恢复情况较差，微观问题诠释了宏观层面为何消费迟迟起不来。无论是拜登的家庭和社会福利支出计划，还是中国致力于减少贫富差距、扶持中小微企业，货币过早收紧都将对中低收入人群的就业产生冲击。

　　下半年美联储退出QE一直是国内市场比较关注的话题。根据彭博对Taper时点预期的调查，33%的经济学家认为在2020年9月，33%认为在2020年12月，22%认为在2022年初。

　　我们认为，Taper渐近但难有恐慌，核心逻辑在于美联储政策退出和沟通的模式都是力求渐进、耐心和透明，市场对此预期已经很充分，也不再担心通胀风险会导致政策急转弯。

　　我们预计，美联储将会在8月Jackson Hole央行年会或者9月FOMC会议开始暗示考虑Taper，12月FOMC会议宣布Taper并在2022年初开始执行，若按每月减少购买额度150亿美元，大致需要8个月实现停止扩表(2022Q3)。下半年美债利率有望温和上行，斜率很难太陡，大概率处于宽幅区间震荡格局。

　　宏观政策强调统筹“两年衔接”。政治局会议明确宏观政策要延续“稳中求进”总基调，新增的表述是“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，由于经济恢复依然存在不均衡、不牢固的问题，货币和财政政策注重跨周期调节，“未雨绸缪”胜过“亡羊补牢”。

　　跨周期调节的根本原因，还是疫情反复导致经济下行压力再次加大。下半年随着房地产严监管延续、美国商品消费逐步转向服务消费，房地产和出口这两大驱动力都有边际转弱的倾向。而近期南京疫情传染链条不断加长，消费复苏再添阴霾，下半年稳增长压力较上半年明显增大，因此会议也删除了“要用好稳增长压力较小的窗口期”的表述。

　　货币边际宽松的基调再次确认，政策思路走向前瞻对冲。会议强调“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”，延续了国常会“运用降准等货币政策工具、支持中小微企业”的方向，7月份全面降准后，政治局会议再次确认了货币宽松周期的启动。

　　此外，对于碳中和，会议强调，“要坚持全国一盘棋，纠正运动式‘减碳’，先立后破”，叠加重申“做好大宗商品保供稳价工作”，我们认为，下半年通胀风险将进一步缓和，四季度PPI同比虽可能迎来次高点，但很难超过5月高点9%，通胀不再是债市交易主线。

　　我们维持央行可能在四季度再次降准的判断，但8-9月降准的可能性并不高。7月份全面降准更多是未雨绸缪，为经济下行打提前量对冲，平滑经济下行周期，而随着经济下行斜率进一步趋缓，二次宽松到来的时间也会较以往有所延长，我们认为年内二次降准最早在四季度出现。

　　此前，我们对本轮债券行情的定位是小牛市，但随着货币边际宽松的再次确认，中期维度进一步升级为大牛市的可能性正在增加。从2020年11月19日最高3.35%至2021年7月30日最低2.84%，10年国债利率已经累计下行超过50bp，也就是一轮小牛市的平均空间。

　　历史上比较典型的小牛市和大牛市分别有五轮。小牛市期间，10年国债利率下行幅度区间在[34bp，60bp]，平均幅度为47bp，持续时间区间为[51,124]个交易日，平均持续时间约4个月，而大牛市期间，10年国债利率平均下行幅度为102bp，平均持续时间为8-9个月。

　　考虑到7月全面降准开启宽松周期、四季度仍有降准预期，中期维度债市有望从小牛市进一步升级为大牛市，但短期我们建议注意做多的节奏，8-9月地方债供给放量是确定的，短期内利率继续下行的阻力可能越来越大，10年国债利率向上回调20bp的可能性并不小。

　　未来两个月债市调整的触发因素，可能是财政发力引起的宽信用预期发酵。本次会议提到，“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，结合前期发改委敦促地方债提前储备项目的要求，我们认为，地方专项债在四季度继续发行的可能性更高，宽信用预期的持续发酵，未来几个月的行情可能与2018年8-9月的牛市回调相似。

　　回顾2018年8-9月行情：先是7月国常会定调，财政政策“要更加积极”，宽信用预期雏形初现，随后8月地方专项债供给开始明显放量，宽信用预期落地，新增地方债发行在供给层面的扰动、以及背后隐含的对基建投资、银行信贷撬动、地方稳增长积极性的刺激，推动了10年国债利率向上调整超过20bp。

　　综上所述，从政治局会议信号来看，我们认为中期维度本轮债券小牛市的定位望进一步升级为大牛市，2.8%可能不是本轮10年国债利率的下限，但机构追涨一波之后，下一阶段利率向上调整的风险不容忽视。随着8-9月地方债供给放量和MLF到期压力加大，我们建议等待利率释放完调整压力后再寻找更佳的上车机会。

　　本文选编自“覃汉投资笔记”，作者：覃汉团队；智通财经编辑：徐文强。