同花顺-圈子

广发证券资深宏观分析师 贺骁束

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，判断中长期通胀中枢变化和判断短期通胀趋势是两种框架，不可混淆。整体而言，判断通胀趋势需要厘清中长期与短期视角。中长期通胀趋势的研判主要是技术革命、产能周期、产业政策、劳动力结构以及货币政策框架等维度，而影响通胀的短期因素则集中于供需结构、流动性变化以及经济基本面特征。中长期逻辑未必契合短期趋势性判断，本篇主要探讨影响下半年通胀的短期因素。

第二，下半年通胀变化存在三点支撑逻辑。其一全球疫苗接种推进及主要经济体接种完毕后的产能外溢助推全球经济，因此原油和大宗商品价格保持相对强势依然为合意推测假设。其二是资源国仍存在疫情防控对供应过程的约束，国内政策层面会兼顾碳中和目标与制造业成本空间。其三是后置财政释放，对建筑业部门和制造业部门存在一定带动逻辑。

第三，下半年通胀变化亦存在三点约束。其一是一季度末以来国内信用收缩的影响向价格因素传递；美联储Taper预期发酵进一步带来全球流动性收缩预期。其二为地方版地产调控逐步升温，将对房价形成一定抑制效应，并滞后影响一般物价通胀。其三是猪肉价格仍在弱势趋势之下，目前尚未看到显著的逆转迹象，即使筑底也需要一定时间；小麦玉米等粮食价格又面临保供稳价影响。

第四，我们采用最小二乘法对PPI、CPI分布进行测算。结果显示PPI同比与滞后一阶的LME铜价、滞后一阶的IPE布油价、滞后一阶的螺纹钢期货价均具有较强相关性，且滞后二阶（1-2月）的PPI同比对模型解释度仍高。CPI的定量模型同理采用猪肉批发价，22种重点监测蔬菜、水果价以及核心CPI进行拟合，最小二乘法下CPI模型的拟合优度达0.8。

第五，预计下半年PPI于5月触顶后温和回落，中性情形下均值为6.4%，整体呈厚尾特征。其隐含假设为螺纹钢期货价、LME铜现货价保持当前水平不变，且布油价格受海外经济复苏延续上行。CPI则在三季度回落后或于10-11月短暂反弹，四季度大致走平，下半年整体以区间震荡为主，中性情形下均值为1.2%。

第六，预计下半年价格端存在三点结构性机会。其一是出行、社交等生活半径相关领域的价格弹性或有所扩大。其二是后置财政背景下基建增速回升、地产竣工高景气驱动部分商品。 最后值得注意的是后续若上游价格缓和，则会一定程度上扩大制造业的利润空间。

第七，预计下半年价格趋势存在四点可能出现的意外。其一是海外疫情走势出现非线性变化，包括好于预期或差于预期，都将给大宗品价格带来预期外的影响。其二是宏观杠杆率约束整体背景下，如金融政策收紧短期升温，则可能会对预期带来较大影响。 其三是美元指数临近超跌反弹窗口，美元阶段性回升将对再通胀逻辑形成压制。 最后原材料上涨对下游的传导影响仍需关注，5月部分终端零售品价格上涨加速。

第八，最后关于通胀斜率与资产定价之间的关系，我们的理解有三：其一是通胀过高一则会导致中下游利润被挤压，二则会导致政策被动收紧，因此高通胀总体来说还是一个偏负面的现象，如果通胀比预期高，则属于负向冲击；如果能确认通胀“度过洪峰”，则对于包括股债在内的资产定价有利；其二需要区分的是，“度过洪峰”的过程在多大程度上包含实际增长率下降的助推，多大程度上是供求结构性因素的影响。来自实际增长放缓的贡献越大，对于企业盈利和权益定价的预期越不利，但对于债券越有利；其三对于权益来说，通胀“度过洪峰”的过程在结构上相对不利于复苏交易资产。通胀越韧性和厚尾，复苏交易面对的平滑垫越大；最后面对疫后通胀走势，不同资产隐含的预期可能有不同，它们不可能都对，需警惕这一过程中包含的预期差。

风险提示：政策基调超预期；市场风险偏好超预期；上下游通胀传导超预期