同花顺-圈子

报告摘要

●引言：微观结构调整后，如何看A股热门股行情的持续性？

短期来看，A股“微观结构”修复行至半程但仍未达健康状态，热门股行情仍受掣肘。中长期来看，中国高质量发展将强化产业结构稳定性，消费/科技制造业绩（利润率）有望持续高增长，热门股行情也将中期延续。

●为何美股FAANG长期“抱团”，而A股热门股3-5年切换一次？

美股以及FAANGT基本是由盈利驱动的，这使得热门股行情可持续；A股龙头（行业龙头指数）主要由估值驱动，部分导致热门股行情不可持续。

●美股FAANG“抱团”可持续：业绩维持高增长。

2000年以来FAANGT持续获得超额收益，期间也出现过阶段性回调，但强劲的盈利（预期）都会带来显著反弹。我们判断，FAANGT的业绩高增长源于：（移动）互联网红利、海外业务扩张、股份回购增强EPS。

●历史上A股热门股“抱团”不持续的背景：驱动力不断切换，业绩高增长不可持续。

中国是追赶型经济体，产业结构每隔3-5年就会切换，A股连续高成长公司极少。从ROE杜邦拆解来看，企业盈利的驱动力相继从周转率到杠杆率再到利润率切换，导致不同板块的业绩优势“此消彼长”，热门股也在周期/消费制造/科技/消费服务中不断切换。

●美股“抱团”可持续的时代背景：美国是“领先型”经济体，产业结构稳定，企业盈利（利润率驱动）持续高增长。

2000年以来，美国产业结构以科技互联网为主，造就了FAANGT行情。稳定的产业结构也带来稳定的美股结构。美国机构投资者占比高，也会强化热门股的“抱团”行情。同时，美股龙头盈利能力强，行业集中度不断提高、持续宽松的流动性环境，也在夯实FAANGT盈利能力/“抱团”的持续性。

●时代背景变迁加速A股美股化：中国逐步转向“领先型”经济体，产业结构稳定性增强，企业盈利能力（利润率驱动）也将持续改善。

中国消费和科技的产业结构比重逐步抬升。从市值结构来看，热门股“抱团”行业已经提升了消费/科技的市值结构；随着注册制改革推进，A股消费/科技的利润结构也将得到优化。中国投资者也在加速机构化，被动投资也会强化热门股行情。同时，龙头集中度提高以及贴现率下行趋势，也会夯实热门股“抱团”的业绩和估值基础。

●ROE杜邦拆解看A股热门股“抱团”方向：消费/科技制造。

借鉴FAANGT经验，利润率驱动热门股长期“抱团”。高质量发展/混合型财政/供需缺口，A股将开启新一轮利润率回升周期。对比中美/日/韩，中国的消费行业（食品/医药/耐用消费品等）利润率水平处于相对高位，会持续受益于大众消费升级；而科技制造业（半导体/软件/装备制造等）利润率水平则处于相对低位，也将受益于高端制造升级。

●风险提示：

疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。