同花顺-圈子

广发宏观联席首席分析师  张静静   

广发宏观郭磊团队

报告摘要

本轮美国经济复苏有何不同：经济评估依据、各部门修复次序、失业率口径、货币政策锚等方面皆有不同。

经济评估依据不同：定量指标暂时失效；美国经济或于Q3进入均衡期。多种定量指标均显示美国经济进入过热阶段。但与以往不同，历次经济衰退到复苏多由内生性因素驱动、本次则受疫情及财政转移支付等外生因素影响，进而部分定量指标或已暂时失效。定性看，唯有疫情对经济的约束解除后美国经济方能实现均衡过热，预计在Q3。

各部门恢复次序不同：服务业首次明显晚于制造业。1960年以来美国经济共经历了9轮周期，前8轮经济复苏过程中各行业就业数据有两个特征：一是复苏阶段各行业就业恢复参差不齐；二是服务业往往最先修复。本轮经济复苏则不同于以往：一是除采矿业与休闲酒店业外，各行业恢复得非常均衡；二是制造业就业恢复程度反而好于部分服务行业。

与历次不同，本轮经济复苏过程中不同收入群体出现了就业分化。历史上美国时薪非常平稳，然而2020年4月美国时薪及其同比增速均异常走高，表明疫后美国不同收入群体就业出现分化。也即：疫情对中低收入群体的就业冲击更大，绝大多数中高收入群体则并未因疫情而失业。

失业率口径不同：目前美国真实失业率或在8-9%。根据续请失业金人数估计2021年5月美国失业率为8.6%，而实际值仅为5.8%。二者的巨大差异或反映了财政转移支付掣肘了就业意愿、亦改变了失业率口径。其中，疫后美国就业参与率下降对此解释力高达64.2%。

美联储的锚不同：财政才是本轮货币政策的核心变量。2011年美联储曾因CPI过高而用OT暂时替代QE3，2021年5月美国CPI同比已高达5.0%，但美联储仍未开始削减QE，表明疫后美联储扩表行为已不再受CPI高企约束。高政府杠杆率才是当前美债收益率的核心矛盾。

下半年发达经济体有望相继进入以资本开支全面加速为特征的经济过热期，全球贸易亮点将向中上游转移。

疫情对于美欧经济的约束或先后于Q3初、Q4初解除。以色列的经验说明疫情得到控制或仅需疫苗接种率突破50%。根据当前欧美疫苗接种数据估计，美国与欧元区疫苗接种完成率分别有望在7月初及9月初超过50%，但考虑到欧元区各成员国疫苗接种存在一定差距，预计疫情对于美欧经济的约束或先后于Q3初及Q4初解除。

下半年美欧或相继进入以全面资本开支为标志的经济过热期。本轮美国经济过热的时间或在Q3。我们预计2021年全年美国实际GDP增幅为6.7%；其中Q3美国将迎来年内实际GDP环比折年率高点，或达9.4%。类似美国，预计Q4初疫情对欧元区经济约束解除后该区域有望进入资本开支全面加速的经济过热阶段。此外，只要中美欧三大经济体摆脱疫情约束、经济全面恢复，日本外需受到提振后亦有望加速资本开支并进入经济过热期。

发达经济体经济过热后全球贸易亮点将由下游向中上游转移。Q3美国抗疫刺激结束、居民储蓄率下降且消费意愿向服务消费倾斜后，美国To C端可贸易品需求或将明显下降，并将掣肘全球To C端的贸易活跃度。但欧美日企业资本开支全面加速意味着To B端的需求开始显著提升，预计下半年全球贸易亮点将向中上游转移。

全球结构性通胀进入下半场：通胀预期降温；海运成本上行引发的部分国家输入型通胀压力缓和；出口国CPI同比中枢或有所上移。

当前全球“高通胀”可能是个结构性问题。今年的高通胀主要体现在各国PPI同比远超历史均值，以及部分国家CPI同比远超历史均值两个方面。其中，PPI同比的“高”主要是去年同期国际原油等商品价格低基数的结果。今年CPI同比显著高于2011-2019年均值的主要经济体只有印度和美国。美国的高CPI同比与供给恢复程度偏低及财政转移支付有关，而今年印度的高CPI同比大概率是疫情形势严峻并对其生产端形成约束的结果。

下半年全球通胀特征：压力缓和；中枢不低；内因驱动。或有四点特征：基数切换后，全球多数经济体PPI同比中枢有望回落；海运等运输成本上行斜率受约束，部分国家输入型通胀压力有望缓和；美国CPI同比中枢下移但不低且商品通胀压力下降但服务通胀有所上升；出口国CPI同比中枢或将呈现不同程度的上移。

财政与货币政策美消欧长；美元指数易涨难跌。下半年美国财政重心将由抗疫刺激向基建及加税切换，后者大概率于下半年落地。由此可见，美国财政政策将由宽松转为中性。加上经济渐趋均衡，美联储Taper时机接近成熟，下半年靴子落地亦为大概率。与此同时，随着去年7月落地的7500亿欧元复兴计划正式进入筹款实施阶段，欧盟开始宽财政、宽货币。美欧政策反差意味着下半年欧元贬值、美元指数反弹或为大概率。

大类资产：Taper或为波动因素；拜登加税靴子才是关键。

10Y美债收益率走势：上半年看通胀预期；下半年看实际利率；Q3破2%概率不低。根据2013年经验可知，市场对Taper的反应分为发酵期和加速期。由TIPS和黄金表现可以看出2013年4月全球已进入Taper预期发酵阶段，5月22日伯南克官宣Taper后10年期美债收益率进入加速攀升阶段。我们认为当前全球已经进入类似2013年4月的Taper预期发酵阶段。2013年5月22日后的一个月内10年期美债收益率上升58BP、三个月内上升96BP。若Q3鲍威尔官宣Taper，随后10Y美债收益率在1-2个月内升破2%概率不低。

美股：Taper或为波动因素，加税才将逆转涨势。上世纪50年代以来货币收紧并不至于引发美股大跌，美股重挫的前提皆为EPS下滑。下半年美国经济均衡过热，Taper或仅为美股的波动因素。但若加税靴子落地，EPS收缩就足以使得美股大幅调整，1987年10月股灾就是如此。但此类调整有两个特征：一是调整速度极快、幅度较深；二是美股调整中后期，市场避险情绪升温且将令10年期美债收益率自Taper冲击后的高位回落并对美股形成缓冲。本次快速调整后美股大概率再次进入长期慢牛中，只不过收复失地过程将较为漫长。

黄金：下半年唯有避险情绪升温才能再次推升金价。美国CPI同比回落、Taper箭在弦上，Q3黄金大概率调整。但随后10Y美债再度成为黄金走势的关键。一旦市场避险驱动10Y美债收益率回落，黄金或再度走高。

大宗商品：Q4附近或再度整体上扬，但上行斜率将不及此前。5月各国一致约束大宗商品上行斜率，预计未来数月大宗商品或难整体上行，美股调整阶段大宗商品也将有所调整。往后看，拜登基建政策有望在下半年落地。再加上年底资源国疫情反弹约束供给的故事或再度上演，因此2021Q4至2022H1大宗商品再度走高的概率不低。但流动性宽松程度不及此前，预计这一阶段大宗商品价格上行斜率不及过去一年。

风险提示

（一）全球经贸政策超预期

（二）全球疫情持续时间及其影响超预期

（三）各大央行货币政策超预期

（四）美国疫情影响超预期

（五）全球通胀及通胀预期超预期

本文选自广发证券发展研究中心研究报告：《这次不一样：2021年中期海外宏观经济展望》对外发布时间：2021年6月14日报告作者：张静静 分析师执业证书编号：S0260518040001/SFC CE No.BOP790