同花顺-圈子

撰文：杨阳

版式：邓尖 

4月19日，蓝色光标（300058）公告称，即将把多年前收购回来的Vision7等四家全资子公司打包，向战略投资者出售60%股份，交易完成后，蓝标还将持有剩下的40%股权——这四家公司的总体估值达到了3.5亿美元。 

这事虽然看起来简单，但实则不然。外界关注的焦点集中在与这四家公司同时剥离的，还有18亿商誉上——有一种声音认为，此次蓝标是用损失很小利润的代价去剥离了18亿商誉，目的是用放弃一些净利润的方法来解除商誉暴雷风险。 

然而，事实是这样么? 

蓝标的“商誉”迷雾 

从财报我们可以看到，蓝色光标历史上所有并购一共形成约51亿元的商誉，历史上曾经减值了近3亿元。截止到2020年9月30日，蓝标财报上的商誉是48.41亿元。 

我对外界认为“蓝标是为了降低商誉净资产比而宁可损失较少的净利润来进行剥离”的这个判断，脑洞很大，但逻辑不通，实在不能苟同。 

首先，必须承认，对于上市公司蓝标来说，剥离国际业务将给其带来两个好处：减少18亿的商誉，以及获得一笔可观的收益。 

对于曾经在商誉问题上一直饱受外界诟病的蓝标来说，这18亿的商誉是个至关重要的转折点。 

公告中称，此次交易完成后，蓝标的商誉净资产比将从50%以上降到35%以下——按照业界一般的衡量标准，超过50%的商誉净资产比才算高风险。此次将商誉净资产比降到35%以下，对蓝标的投资者来说，无疑是一颗定心丸。 

与此同时，蓝标在出售这四家公司60%的股权时将获得大约2.1亿美元的现金！这2.1亿美元折合人民币大约是14亿，坦白地说，就算拿去做点理财，也能有几千万的旱涝保收——所以，“宁可损失点利润也要剔除18亿商誉”的说法根本站不住脚。 

而更重要的是，此次引入国际战投对蓝标来说亦是一次划算的买卖，这个“划算”不仅仅是被收购资产的溢价回报，还有未来这四家公司可能带来的更大发展机会。 

其次，这18亿商誉并没有外界想象的那么可怕——仿佛蓝标急于甩包袱。 

从业务上看，造成18亿商誉的业务2020年并没有太大减值风险——换句话说，蓝标不需要为了商誉来剥离这部分业务。 

我们来看蓝色光标在2020年5月给深交所的回复函。

该表中“期末累计商誉减值”的总和为2.89亿元，就是此前已经确认减值过的部分——只有最后一行捷报数据的616万是存在本期减值风险的资产，这部分的占比相当小。 

反过来想，如果风险巨大，国际机构如何肯来接盘？ 

第三，剥离18亿商誉是一个结果，而不是蓝标出售这部分资产的真正目标。 

如果简单地认为蓝标是为了减小商誉净资产比，那真是既错看了蓝标，又小看了国际投资机构。 

对于蓝标来说，未来只占国际业务这部分资产的股权比例40%，相关收益不能并表，只能计入投资收益。因而将这部分资产拿出去单独融资的最终目标必然还是把国际业务蛋糕做大，谋求被并购或再次寻求上市。 

此次剥离出的国际业务能够得到国际资本的投资，其实从另一个侧面亦说明，蓝标的国际业务质量在上升。换句话说：蓝标的投资基本上还是靠谱的。 

那么蓝标的商誉风险究竟还大不大呢？ 

其余30亿商誉危险么 

那么接下来还有30亿的商誉呢？ 

首先，这些带来商誉的并购基本都在2015年底前完成。到目前为止，大部分公司也都完成业绩对赌，近五年没有做大额商誉减值。 

从财报看，蓝标这五年的净利润连年增长，现金流充足，扣非净利润一直在增加——2020年前三季度的扣非净利润已经超过2019年全年。

数据来源：蓝色光标财报 

其次，我们再来看看刨除18亿剥离的商誉后，还剩下的那30亿商誉。 

这30亿商誉中有60%，即18亿元左右，集中在该公司增长最快的移动传媒和出海板块，也就是当时并购多盟、亿动带来的商誉，这块业务多年来已经贡献了5-6亿元的毛利。 

我们可以从蓝标给深交所的回复函中看到：移动传媒和madhouse就是基本做出海、数字广告这块，是蓝标营收增长最快、占比最大的板块。而移动传媒与Madhouse的出海广告投放业务收入在近几年出现井喷式增长，实际收入已远超收购时的预测收入。

此外，30亿商誉中剩下的12个亿所对应的业务归属在整合营销板块和数字广告板块，也处在稳健成长中，这部分业务分布在毛利很高的今久，转OTT业务3年、每年利润都有1亿左右的博杰，以及数字经济影响快速增长的游戏广告业务的思恩客。 

事实上，上市公司每年都会做商誉减值测试，这个结果都是经过专业机构反复评估过的，可以在一定程度上证明蓝标暴雷的可能性其实极小。 

高商誉就不能腾飞么 

其实，之所以大家对蓝标的商誉如此提心吊胆，主要是大A股近年来闻“商誉”色变，很多公司的商誉减值暴雷实在太过血腥。例如2021年3月25日晚间爆出的蓝帆医疗资产减值17亿，净资产占比高达74%，随即次日引发股价下跌。 

但事实上，并非所有的高商誉都极度危险，也不等于一定会暴雷——要看业绩。 

纵观商业发展历史，并购是行业整合和企业快速发展的主要方式。在2016年的美国，迪士尼、福克斯、华纳和维亚康姆都曾经由于并购导致自己的商誉居高不下。 

以迪士尼为例，2006年收购皮克斯动画，2009年收购漫威，三年之后又收购卢卡斯影业。迪士尼通过一次又一次的收购构筑了自己的商业版图，最终爬上了娱乐霸主地位。而最近迪士尼正在运作以超过500亿美元收购福克斯公司，进一步扩充自己的IP库， 从当年的财报来看，迪士尼、福克斯的商誉净资产占比大约为60%-80%,华纳和维亚康姆占比甚至高达100%以上，维望迪和索尼集团虽然低于60%但也在高风险区。但这都并没有影响他们在各自的领域里继续良好发展。

 迪士尼公司股价月线图，除2020年疫情导致的下跌外，均线一直多头排列 

但是，我们必须也要擦亮眼睛，每家公司的商誉情况都不一样。最关键的还是要与业务相结合。 

根据蓝标最新业绩预告：2021年一季度，该公司归母净利润预计为3.5亿元-4 亿元，比上年同期增长71.97%-96.54%，归母扣非净利润为2亿元-2.3亿元，比上年同期增长36.78%-57.30%，成为公司自上市以来经营性利润最好的季度。  

杨姐点评： 商誉这个问题，一直是压在蓝标投资人心头的一块大石。跟过蓝标这支股票的人大多还会记得，该公司曾经在早年上市后通过并购进行了快速扩张，也因此造成了不小的商誉金额。由于蓝标所并购的两家公司业绩问题曾经有过减值，因此让一部分投资人对此一直心中惴惴。 

但事实是，只要发生并购就一定会产生商誉，危险的不是商誉，而是并购时的商誉过高和业绩不达标造成的商誉减值。 

如今反观历史，其实当年商誉减值的那部分金额绝对值似乎不小，但其实在蓝标当时的商誉总额中占比并不高——按51亿中计提了3亿减值计算，只占了商誉总额的5.88%。从另一个侧面看，做了那么多并购，只有5.88%的商誉减值，其投资成功率已经算是很高了。 

按照常理来说，蓝标其他的并购自然也是有过业绩对赌的，但从2015年以后至今都没有再发生大额商誉减值，如果五年中都没有发生商誉减值，那么就说明业绩应该已经完成了对赌，这部分的风险早就已经过了——可见蓝标投资的那些项目的质量还是不错的。