同花顺-圈子

报告摘要

●1问：什么是微观结构恶化？

2.24我们发布《扩散升级》全市场率先提出：“市场微观结构出了问题”。“热门股”大跌的核心原因股价隐含的风险溢价过低，体现为对利空敏感，对利好钝化。“微观结构恶化”是各类投资者在交易上的趋同引致，是拥挤交易下价格偏离基础价值的现象。

●2问：什么戳破了微观结构恶化？

07年美国次贷危机发酵及监管收紧；08年全球一揽子救市及刺激政策；14年遭遇杠杆清查及宽松预期落空；18年遭遇美债利率倒挂。外界变量戳破微观结构问题，但需要理解的是，过度归结于外力是类同“碰瓷”，微观结构自身的脆弱才是根本。

●3问：微观结构恶化指标现在处于什么位置？

核心判断指标是当前市场交易筹码的集中度。辅助指标则有当前市场微观价格水平、市场微观估值水平、股价与债券相比是否不可持续、市场微观热度等指标。当前部分核心指标回落至阈值以下，微观结构已略有改善。

●4问：微观结构恶化会终结牛市吗？

过去4轮微观结构恶化/拐点并不一定会终结牛市。短期来看，当前DDM三因素都未明显恶化， A股仅是局部过热而非全面高估，更多指向“风格切换”，微观结构恶化不会马上终结牛市。中期来看，主要取决于流动性环境，如果流动性环境显著收紧，A股微观结构恶化会导致市场“牛转熊”。

●5问：微观结构恶化会带来风格切换吗？

一般都会带来大小盘风格和价值成长风格的切换。经验规律贴现率上行驱动风格转向价值，贴现率下行驱动风格转向成长股。本轮如果中国央行货币政策紧一点，小盘价值会表现更好；松一点就偏向于小盘成长。紧信用前期更有利于小盘价值，紧信用中后期更有利于小盘成长。

●6问：微观结构修正大致需要几个阶段？

前两个阶段存在共性：先估值挤压（1.5-2个月，估值下修至均值+1X，跌幅10%-30%）；后超跌反弹（1-2个月，股价大致收复跌幅的一半）。阶段三出现分化：若盈利预测Miss，业绩与估值双杀；若盈利最终经受考验，相对股价/估值平稳。

●7问：微观结构修正前后，市场选股特征如何变化？

在测试了市值、盈利、盈利预期、盈利稳定性、现金流、杠杆率、估值等10+个因子后，我们发现：①微观结构修正前后，市值特征始终显著，并且由大向小切换，对后期行情有较强指引。②前后盈利特征从稳定高ROE逐步向即期高盈利增速转换。③微观结构修正后期，低“PEG” ，即低估值低增速或短期业绩可大幅消化估值的公司具备比较优势。

●8问：如何衡量微观结构调整完毕？

历史上微观结构调整各阶段主要特征：（1）第二阶段：前5%成交额集中度回落至42%及以下；（2）第三阶段：指标回落至33%及以下；（3）调整完毕：指标回落至28%及以下。当前主要微观结构指标略有缓解，开启反弹。

●风险提示：

疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。