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最近证券板块受到市场的高度关注，月初连续三天证券板块涨幅超过7%，点燃市场情绪成为上涨的主力军，带领大盘站上3300点，之后高位持续震荡，市场情绪也由证券板块向其他板块过度，每日成交量持续放大，多位分析师认为当前为牛市的起点。近年来，券商佣金率和券商的经济业务收入占比在不断下降，牛市买券商的逻辑是否依然在？今天同花顺专家团邀请了鹏华基金国证证券龙头ETF（159993）基金经理——陈龙先生为大家分享。

嘉宾介绍：陈龙，鹏华基金量化及衍生品投资部副总经理，鹏华中证500ETF、国证证券龙头ETF（159993）基金经理。

嘉宾核心观点：

1、从表征市场的几个重要指标看，牛市信号或已较为明朗，包括市场成交额、两融余额、新发行基金等。

2、转融通业务保证金提取比例限制取消，有助于降低证券公司的保证金占用，龙头券商由于相关业务市占率高受益将更加明显。

3、牛市买券商的逻辑当前或许依然成立，而且现在资本市场改革的预期和券商的政策环境大幅好于2014-2015年。

4、板块内部分化是必然趋势，做大做强头部券商则是国家发展直接融资背景下建设高质量投资银行的重要手段。

访谈详细内容：

1、近期证券板块扛起了领涨的大旗，3000点会是牛市的起点吗？

陈龙：从表征市场的几个重要指标看，牛市信号或已较为明朗，包括市场成交额、两融余额、新发行基金等。

一是从市场成交来看，7月6日市场股票成交达1.57万亿元，创下近五年来新高。A股历史上仅有27个交易日成交额超过1.57万亿元，都出现在2015年4-7月牛市期间。

二是从两融余额来看，7月6日两融余额1.24万亿元，同样创下2015年8月以来新高，但从两融余额占A股流通市值的比重来看，目前仅2.4%，比2015年最高时期4.7%仍有大幅提升空间，我们认为健康的场内杠杆资金还有持续入场的空间。

三是从新成立基金看，2020年一季度新成立偏股基金份额超7100亿，环比2019年二季度多增4000亿，刷新历史次高，仅次于2015年一季度的9400亿。

同时，在资管新规引导居民资产迁移、人民币资产系统性重估双重背景下，对A股增量资金流入持续乐观。资管新规下净值化管理、非标认定趋严，居民资产配置通过投资基金和理财的方式入市是长期不可逆的趋势。同时中国经济基本面的长期向好和资本市场改革预期强烈，将吸引外资持续流入A股。

2、您如何看待近期股市较快上涨的现象？本轮股市上涨有哪些特点？

陈龙：近期股指的快速上涨，是经济面和流动性共振下的低PB板块估值修复带来的。

我国疫情防控有效，影响逐步消退，6月PMI数据、地产销售等宏观数据强劲，宏观经济改善信号明确。

同时，流动性环境保持宽裕，6月下旬陆家嘴论坛上易行长提出30万亿社融、20万亿信贷的目标，打消了短期流动性收紧预期。

基于经济修复预期和流动性保持宽松，上半年超跌的非银、地产、银行、采掘等低PB板块开始迎来估值修复，而由于低PB板块中权重股较多，大票的上涨带动指数向上同时成交额快速上升。

从数据来看，上半年，非银、地产、银行、采掘四个周期板块跌幅为12%、9%、14%、19%，分别在28个申万一级行业中排第26、第23、第27、第28。而随着经济数据披露显示复苏信号，7月1日7月6日，非银、地产、银行、采掘四个板块分别上涨25%、17%、17%、15%，分别在28个申万一级行业中排第1、第3、第4、第5。

年初至7月6日，非银、地产、银行、采掘累计涨幅分别为10%、7%、1%、-7%，分别在28个申万一级行业中排第16、第20、第24、第28。

3、近日证金公司宣布将取消券商转融通业务保证金提取比例限制，对证券板块有何影响？

陈龙：转融通业务保证金提取比例限制取消，有助于降低证券公司的保证金占用，龙头券商由于相关业务市占率高受益将更加明显。

监管对证券公司保证金比例档次设置在20%~50%之间，原来规定保证金比例高于100%方可提取，目前取消转融通保证金提取比例的限制后，相当于对不同比例档次的券商释放了50%~80%的提取比例。

在美国、日本等成熟资本市场中，现阶段融券余额占融资余额的比例大约在30%~40%，而我国目前融券余额占融资余额的比例仅略超3%。

过去我国融券业务发展不足的重要制约因素之一是券源不发达、转融通成本过高。科创板于2019年7月22日上线，同步试水市场化约定申报的转融券制度，证金公司收取的通道费用大幅压缩至6‰。由于可向公募指数基金、战略配售基金等借券，证券公司券源渠道打开，经过不到一年时间，市场转融券余额从40亿元增长至超过400亿元。

融券业务是本轮改革周期中具有确定性增量且高度集中的业务，头部券商基于其机构服务及机构客户资源优势，融券业务市场份额高度集中，2019年底CR10超过80%。未来，随着创业板第一批注册制企业的上市，市场化约定申报的转融券制度将同步推广，大概率后续主板注册制改革后也将同步放开。

4、近年来，券商佣金率和券商的经济业务收入占比在不断下降，牛市买券商的逻辑还在吗？

陈龙：牛市买券商的逻辑依然成立，而且现在资本市场改革的预期和券商的政策环境大幅好于2014-2015年。

券商板块在Beta与Alpha共振下，依然是值得投资的板块。2019年行业经纪业务收入占比下滑至22%，与其他业务的发展有关，比如投资类业务收入占比提升至34%。而实际上随着A股流通市值的增长，按照2014-15年的换手率和两融余额占流通市值的比重算，实际上成交额和两融余额的上升空间还很大，牛市的开启，券商经纪业务和融资业务的Beta属性同样会凸显。

同时本轮改革周期下，增量业务空间大幅打开，过去受监管约束明显的投行业务、融券业务、衍生品业务等增量高度确定。这也是行业尤其是龙头券商本轮的Alpha所在。

5、当前市场情绪高涨，您作为证券行业的资深从业者，对投资者有哪些建议？

陈龙：券商板块是典型的高弹性的行业，而且在一轮牛市行情中往往具备领先性。因此，如果认为未来指数仍有进一步上行的空间，那么券商板块机会仍然是较为确定的。但考虑到6月份以来，券商板块已有可观的涨幅，那么在投资策略上需要适当调整：

 1）从长期配置的思路适当转向短线交易思路，当前市场情绪较高，券商估值也在快速提升，长期来看是存在回归的风险的，所以底部区域的配置策略需要适当调整为交易型策略；

2）在券商板块经过可观幅度的上涨之后，往往面临阶段性高位震荡的格局，此时或可以把握日内阶段性回调的机会，积极介入；

3）在具体投资方式上，建议可以采用类定投的方式，分批买入，来适当规避板块潜在的回调风险。

6、券商板块内部是否会出现分化，券商龙头是否机会更多？

陈龙：板块内部分化是必然趋势，做大做强头部券商则是国家发展直接融资背景下建设高质量投资银行的重要手段。从政策层面，当前监管对于龙头券商政策倾斜明显，比如年初颁布的并表监管试点资格，仅中信证券、华泰证券、中信建投、中金公司、招商证券、国泰君安等6家头部券商获得，打开了资产负债表的扩容空间。在业务创新上，基金投顾业务试点首批资格，仅7家券商获得。衍生品业务方面，目前场外期权一级交易商资格目前也仅7家头部券商获得。

从业务集中度来看，无论是投资银行业务、融券业务还是衍生品业务，都呈现了市场份额高度集中。投行业务方面，在注册制改革背景下，IPO等股权融资业务向头部集中的特征更加明显，年初至今IPO市场份额前五名的券商合计市占率约60%，而2017年的CR5仅为37%。融券业务方面，2019年底，仅华泰证券、中信证券、国泰君安三家合计市占率已经接近50%。场外衍生品业务方面，市场份额前五名合计市占率超过80%。

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