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富国基金厉叶淼:努力进化,追寻投资的“平凡之路”
0人浏览 2020-06-03 14:37

富国基金的厉叶淼属于业内比较低调的基金经理之一,但他对投资本质和方法论的思考令人印象深刻。

他管理的富国天瑞基金,最近三年累计收益达到51.23%(截至2020年4月30日,海通证券基金研究中心数据),远超行业平均水平和指数表现,进入行业优秀的行列。此外,厉叶淼管理的富国产业驱动业绩表现同样不俗,过去一年收益率达44.34%,同类排名79/548,同期业绩比较基准增长率为3.20%。

数据来源:基金净值收益率和排名数据来自海通证券,富国天瑞业绩比较基准是上证A股指数收益率*70%+上证国债指数收益率*25%+同业存款利率*5%,富国产业驱动业绩比较基准是沪深300指数收益率*60%+上证国债指数收益率*40%;富国天瑞同类产品类别指偏股混合型基金,富国产业驱动同类产品类别指强股混合型,时间截至2020-04-30;业绩比较基准增长率数据来自wind,时间截至2020-04-30。

注:富国天瑞自2010年以来(近10年)会计年度业绩及比较基准涨跌幅为:-9.22%(-9.14%),-11.31%(-14.52%),13.01%(3.37%),8.77%(-3.80%),16.23%(36.64%),41.50%(9.74%),-8.95%(-7.45%),35.22%(4.85%),-26.41%(-16.44%),42.03%(16.85%)。富国产业驱动自成立(2018.11.14)以来完整会计年度业绩及比较基准涨跌幅为:2019年44.34%(22.93%)。数据来源:基金年报。基金经理管理富国研究优选不足3个月,暂不列示管理产品过往业绩。


在他管理基金近五年里时间,他反复比较了低估值回归、价值成长、行业轮动、择时、自上而下、自下而上精选个股等主流投资方法,并最终形成了自己的投资体系和方法论。

在他看来,长期来说对上市公司市值增长最重要的是业绩与价值的增长,风口、政策、风格轮动、生意、概念都是表象与皮囊,内里的本质都是业绩与价值。

精彩观点:

A股市场里,上市公司的业绩和价值增长是长期来看最有用的,所有的生意、概念、风口,最终还是要落实到EPS的增长。

业绩、生意、行业、质量、估值都是有用的因子,只是每个阶段市场关注的权重不一样。

报表能说明是不是好生意,也能看出来它到底是风口的猪还是翱翔的鹰。

当前A股市场对短期因素给的权重越来越少,对商业模式、公司治理、长期愿景与实现路径关注的越来越多。

投资方法的选择,取决于自己的性格或者偏好,说得大一点是人生观和世界观,只有内心真正接受,才能可重复、可持续。

对组合管理而言,最有效的控制回撤的方法就是投资“特别优秀”的公司和做逆向。

消费和医药都是好的商业模式,而医药可能还会叠加大品种的爆发力。


01

市场巨幅波动中开始投资生涯

厉叶淼的基金投资生涯起步于2015年8月,经历了市场巨幅下跌、A股熔断的动荡与波折。此后,A股掀起了一轮轮的新兴产业机会。

或许上述的两个因素有关,他的投资风格兼容了两个特点,对风险控制的敏感,及对新兴产业空间机会的充分了解。

刚接手基金的他,曾经经历过指数一天大跌7%的“呼啸时刻”。这也给了他一个很好的经验:市场大跌不是坏事,投资就是在市场的一轮轮“胖揍”之下,找到适合自己的长期之路。

在成为基金经理之前,厉叶淼在国金证券担任汽车行业的分析师。2013年4月他加入富国,继续担任相关行业的研究,此后不断扩展个人的研究领域和范围。

2016年2月,研究业绩突出的厉叶淼开始单独管理基金产品,第一只单独管理的产品就是富国天瑞基金,这个被认为承载了富国基金“光荣和梦想”的产品之一。

出手不凡,截至4月30日,富国天瑞过去3年的净值涨幅达到51.23%,进入行业前列。


02

好生意与好行业

厉叶淼认为,这个市场上如果把主流的选股方法浓缩成几个因子,那么最有效的应该是以下几个:业绩因子(利润增速高)、估值因子(低估值)、行业因子(行业景气度高)、生意因子(商业模式),质量因子(高ROE)。

市场在不同阶段给每个因子的权重不一样,所以才有了风格变化、行业轮动等这些现象的出现。

而从他的角度而言,最关注的是两类公司:一类是“好生意里的好公司”,另一类是“好行业里的好公司”。其中,“好生意里的好公司”又是基石的基石。

所谓“好生意”,指的是这类公司有良好商业模式,能够具备相对较高的竞争壁垒,并使得公司有持续的自由的现金流。

判断好生意,首要是几个财务表现:ROE或ROIC,资本开支,现金流状况。

与之不同,“好行业”则更看重行业景气度的提升,尤其重视出现景气上升拐点的行业。

另外,以他的经验,这市场里既是“好生意”、又是“好行业”的机会比较稀缺。因此,这两种类型公司的配置对于一个组合而言,是可以兼顾中长期成长和中短期业绩进攻性的均衡手段。


03

报表能说明是不是好生意

当然,选股是个特别考验基金经理“眼力”的活儿。厉叶淼的经验是,对商业模式的判断不仅要逻辑走得通,也要财务指标能够验证。

在任何行业里,具备良好商业模式的企业都具有共同的特征——较高ROIC或者ROE,中长期可观的经营性净现金流。

“举个例子,某个行业龙头ROE只有10%,自由现金流每年都是负的,肯定不是一个好公司。如果利润增速特别高,它可能是一个高景气行业里面一只恰处风口的猪,但不是能够自由向上翱翔的雄鹰。”

在对好生意的调研和定性判断层面,厉叶淼觉得最关键的是两点,一是行业需求,二是竞争格局。

他以一个食品加工行业和调味品行业做比较,讲述竞争格局的差别。前者由于仍有几个玩家竞逐,因此每逢行业增速回落,经常展开价格战,进而导致业绩的波动。

而后者,竞争格局清晰,一超独大。也因此,普通的行业波动不会影响商品价格。行业内公司就得以维持相对稳定的毛利率和净利率水平。

所以,市场给后者这类企业的估值更高一些,其实是给了竞争格局、竞争优势更高的估值。

当前市场给予有良好商业模式企业的估值越来越高,他也从经典的价值投资框架进行了解释。根据他的计算,如果用三阶段净现金折现模型,企业的远期价值的贴现(10年后)占其总现值的比例达到70%-80%,因此贴现率的下降,对远期价值较大的公司影响更大,这也是目前市场在普遍重估商业模式的重要原因,因为这些公司的终局往往看得更清楚。

这也表明机构投资者的视野愈发长期,对于好企业的争夺愈发激烈。


04

标的公司的预期收益率是核心

厉叶淼的持股组合日常也会进行调整,而决策的核心出发点是标的公司的预期收益率。

日常管理组合时,他会经常回顾组合持股和备选股票,并进行2-3年的维度预期收益率的比较,再依据此对组合进行优化。

在比较中,他最看重公司长期的业绩增长与市值空间,以及实现这个业绩增长的路径与能力,并视之为第一重要的因素。

“所有的生意、概念、风口,最终市值上涨还是要落实到EPS的增长。”

“A股市场其实是一个乐观的市场,给公司远期和梦想的权重非常高,这点在美股更是如此。不管是价值风格还是成长风格,增长的因子都是非常重要的,因为增长本身就是价值的重要组成部分。但我们不但要关心梦想本身,更要研究实现梦想的路径与能力。 ”

从组合构建时,他会对重仓股自身的业绩增长有要求,而且不仅会关注短期一到两年的增长,更会关注三到五年后公司自由现金流的增长态势。


05

投资需要选择适合自己的路

市场内近期对于低估值策略颇有些讨论,厉叶淼从另一个角度提供了自己的思考。

在他看来,真正判断一个公司估值高低的,并非静态的PE和PB,而是生命周期内的净现金折现。大家现在讨论的低估值,往往泛指低PE或者低PB。

这个低估值因子之所以在最近暂时受挫,一是因为低估值的公司往往增速较低、变化较小,而长期看,有益的增长是公司内涵价值中最重要的因素;比如永续增速从0%提高到3%,公司价值就能增加30%-50%。二是因为这两年流动性较为宽松,而增速较好的公司,远期价值能占贴现总值的70%,其对贴现率的下降更为敏感,这类公司往往是生意模式好、长期空间较为清晰的公司。三是低估值公司往往有各种各样的瑕疵,在当前相对不确定的环境下,市场更愿意选择优秀公司来对抗对不确定性。

从另一个角度看,这也说明市场对短期的权重给的越来越少,因为估值本身是静态的、偏短期的考虑因素,而优秀公司的业绩往往在动态增长,而大家又愿意长期与之相守。

他认为,A股市场这些年对短期因素的关注与“焦虑”其实越来越少,投资者以前可能会比较在意短期概念、主题的起伏,但现在,市场更多聚焦在竞争优势、公司治理、长期愿景,更多地研究实现愿景的路径与方法,对长期的定价因子给的权重越来越大。这些变化,需要投资者持续进化才能更好的理解,而进化正是他始终在努力与追求的东西。

“4年多的投资经验,期间也经历了许多起起伏伏,包括不同的市场环境、风格等等。我觉得投资方法的选择,中间可能会有很多弯路与诱惑,而有些路你只有走过才能发现是适合还是不适合,最终走哪条路,还是取决于投资者自己的性格、偏好与能力,说得大一点是你的人生观和世界观。


06

控制回撤就要选择优秀公司

厉叶淼的业绩回撤并不明显,这是他的主动选择么?

他表示,对于风险的关注始终如一,但是控制回撤的方法却有变化。

早期,他会通过股票仓位的调整来控制回撤幅度,但现在发现,真正控制回撤有效的方法,一是投资特别优秀的公司,二是逆向投资。

一方面,特别优秀的公司,受到各种外部因素的冲击时,能够更快、更好的调整。另一方面,对于深入研究的机构投资者而言,市场大跌时优秀的公司也是大家最乐意买的。供需的矛盾,让优秀公司的回撤幅度也越来越受控。

厉叶淼提到,对他而言,另一个控制回撤的方式是逆向的投资选择。“在市场都不想要的时候出手买入,再下跌的空间就很少了。

当然,这么做的前提,也有对公司基本面判断的置信度。他越是了解的公司,对未来企业价值越有信心,就越是敢于逆势出手。

“打个比方,某个公司今年10亿的利润、300亿市值,三年后如果你确信这个公司有20亿利润、能给到30倍估值,最近突然因为市场下跌跟着跌了30%,那当然应该直接加仓,因为你的预期收益率比下跌前更高了。”


07

医药和消费行业是长期重配

对厉叶淼来说,行业的适度分散是他组合配置的前提。但医药和消费两个行业,是他最常重仓配置的。尤其是医药行业。

(注:富国天瑞定期报告显示,按照申万一级行业分类,自2016年至2019年的中报和年报中,医药生物行业持仓占基金净值比例分别为0.00%、0.74%、10.53%、3.29%、36.66%、18.16%、15.37%、9.31%。食品饮料行业持仓占基金净值比例分别为11.67%、0.00%、4.95%、11.39%、12.37%、2.73%、20.49%、9.07%。)

他对医药的需求前景十分看好,而这个行业里的许多商业模式,总体上属于好生意的那一档。

以医疗服务行业为例,中国的60岁的老龄人口在未来5—10年每年都大致按6%左右的比例在提升,再叠加老龄人口的购买力提升,行业总需求每年的增速就超过15%;而且市场空间足够大,能容量大公司。再考虑供给端,考虑到政策、品牌等诸多因素,供给的增速受到一定的限制,优秀的龙头企业就有机会收获超越行业增速的高增长,而且是3-5年持续的高增长。

此外,他认为医药能够出一些爆发力比较强的产品及公司,比较典型包括生长激素、疫苗、创新药,阶段性的预期收益率会非常地可观,这也是他看好医药行业的原因之一。

“消费和医药都是好的商业模式,而医药可能还会叠加大品种的爆发力。”他总结道。


以上内容不构成投资建议,请独立判断与决策。市场有风险,投资需谨慎。

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