同花顺-圈子

证券市场红周刊 王宗耀

导致上市公司囊中羞涩的原因，除了资金被大股东违规占用外，疯狂扩张、经营决策失误、盲目转型等等因素也导致了很多公司的资金链断裂，由“盛”转“衰”……在走向衰落的公司中，天翔环境、贵人鸟、天夏智慧就是最典型代表，它们失意的经历或能给后来者以一定的警示作用。    

梳理A股上市公司中负债很高、货币资金寥寥无几的公司，《红周刊》记者发现有很多公司正处在资金链断裂边缘，比如*ST凯瑞和*ST新亿账户上的货币资金仅有几十万元，还不够部分企业高管一个月的工资；再比如贵人鸟、科迪乳业、*ST飞马等公司，虽然账户上尚有资金数千万甚至上亿元，但相比自己数亿元甚至数十亿元的短期借款及即将到期的非流动负债，这些现金也只是杯水车薪。

仔细分析这些“囊中羞涩”的公司（见附表），可以看到其中不乏有一些当年也曾账户存款巨多，在资本市场上呼风唤雨，然而却因各种原因的交织，让自己在数年时间内，不但巨额资金被挥霍一空，甚至还负债累累，背上了数量不等的诉讼官司。

就A股市场中“囊中羞涩”公司衰落的原因来看，有的是资金被大股东违规占用，无法偿还所致；有的是为了快速做大企业规模，疯狂扩张，最终在项目盈利能力不及预期下，资金链出现断裂；还有的则是经营决策失误，缺乏全面系统的论证，盲目转型，使得企业实力现状与行业需求失调……在这些走向衰落的公司中，天翔环境、贵人鸟、天夏智慧就是最典型的代表，分析它们的失意过程，或能给后来者以一定的警示作用。

天翔环境：大股东违规占用资金

资产面临被拍卖宭境

天翔环境近日可谓麻烦不断，不仅在3月23日发布了资产被司法拍卖进展公告，即因无力支付租金、留购费等，中鑫国际对公司提起诉讼，导致公司设备被公开拍卖。在此之前的3月19日，天翔环境还收到一份裁决书，因厦门国际信托有限公司的申请，厦门仲裁委员会仲裁庭裁决，天翔环境需向申请人偿还欠款本金4400万元及截至2019年9月30日的利息、罚息、复利合计542.58万元，违约金220万元以及律师费、仲裁费等若干。

实际上，上述问题也只是天翔环境诸多“麻烦”中的冰山一角，若从财务状况来看，公司早就陷入了更大的危机。根据公司今年2月份发布的2019年度业绩快报，其2019年度预计实现营业收入2.93亿元，同比下滑幅度高达16.60%，归属于上市公司股东的净利润预计亏损17.01亿元，这是继2018年巨亏17.4亿元的再次巨亏。

天翔环境财务状况是相当糟糕的。根据2019年三季报数据来看，三季度末账户上的货币资金仅有4370多万元，而与此同时，公司却有18.63亿元的短期借款需要偿还，而一年内到期的非流动负债也有12.28亿元，合计金额超过30亿元。再加上公司还有巨额债务已经逾期，诉讼原因导致银行账户也被大量冻结。在诸多不利因素下，天翔环境的处境可谓是岌岌可危。而究其背后深层次原因，或与大股东违规占用上市公司巨额资金有着莫大的关系。

天翔环境是于2014年1月成功上市的，在上市最初几年中，营收和净利润均有不错的增长。或是发展的过于顺利，让天翔环境胃口大增，其也想通过并购来实现企业跨越式发展。

2015年12月，天翔环境决定参与对美国Bilfinger SE公司旗下的水业务处理公司Aqseptence Group GmbH（以下简称“AS公司”）100%股权的竞购。

根据天翔环境当时披露的并购报告，公司分三步完成对AS公司收购：第一阶段，联合东证天圣筹集资金，参与AS公司竞购，并最终由Mertus 243.GmbH完成AS公司100%股权的收购；第二阶段，设立中德天翔，由中德天翔收购Mertus244.GmbH和Mertus243.GmbH，以实现中德天翔间接持有AS公司100%股权的目的；第三阶段，天翔环境拟通过发行股份购买资产的方式，收购中德天翔100%股权，以实现最终收购AS公司100%股权的目标。

然而在其完成并购前两步之后，到收购中德天翔这一步时却出现了问题。在证监会核准其交易后不久，天翔环境实际控制人邓亲华及一致行动人邓翔因债务纠纷，实际控股的成都亲华科技所持有的中德天翔20.59%股份被冻结，导致AS公司股权无法过户给上市公司。

此后，在深交所的问询之下，上市公司承认，控股股东及相关人员没有严格按照内控制度的相关规定履行程序审核审批，占用了大量的上市公司资金，致使货币资金管理会计系统控制和内部监督失效，导致非经营性资金占用及相关内控失效。截至2018年中报，据上市公司连同专业机构对占用资金进行的专项清理，初步发现占用金额约为23.55亿元，日最高占用额约23.55亿元，其中经营性占用0.71亿元（主要是终止购买大股东土地、办公楼和剥离节能业务形成），非经营性占用金额达22.84亿元。

有意思的是，就在大股东大肆占用上市公司资金，且无法清偿的情况下，天翔环境竟然还不甘寂寞，继续进行并购。2018年6月8日，公司停牌筹划重大资产重组，拟以3亿至4亿元人民币的对价收购ABG Holding AG持有的目标公司Viscotherm AG100%股权和目标公司GAT-Gesellschaft für Antriebstechnik GmbH 75%股权。

同年7月6日，公司发布公告称，拟新增收购成都中德西拉子环保科技有限公司100%股权和德阳中德阿维斯环保科技有限公司100%股权，交易对手方之一的亲华环境为上市公司实际控制人邓亲华控制的亲华科技持股30%份额，并担任普通合伙人的企业。

然而，理想很丰满，现实却很骨感，根据《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第九条的规定，上市公司发行证券应当符合“上市公司与控股股东或者实际控制人的人员、资产、财务分开，机构、业务独立，能够自主经营管理。上市公司最近十二个月内不存在违规对外提供担保或者资金被上市公司控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。”由于天翔环境实际控制人对上市公司资金的占用，不但使得此前收购的AS公司的股权无法过户给上市公司，而且其上述2018年的两项并购交易也无法继续进行。

作为一家环保服务类公司，天翔环境市政水务的主要业务模式为EPC、BOT、PPP、设备总承包，这种业务模式下，工程周期相当长，在项目为完工前，其所维系的很多经营项目需要沉淀大量资金，因此上市公司对资金的需求量相当大。然而从天翔环境以往的交易情况来看，其资金创造能力却并不强，比如，自从其2014年上市以来，2014年和2015年连续两年的经营活动产生的现金流量净额均为净流出，2016年至2018年三年虽然为净流入，但流入金额却相当有限，三年合计也不过8000多万元。而2019年前三季度该项再次出现净流出。

另一方面，其维系经营还需要不断进行投资，但其投资活动并未给其带来现金流，上市以来每年投资活动产生的现金流量净额均为净流出。据《红周刊》记者统计，从2014年到2019三季度年，其投资活动产生的现金流量净额共计流出12.48亿元。经营活动“造血”能力不足，投资方面又不断“失血”，于是筹资就成了其“补血”的最重要手段。自2014年上市开始，公司每年均有大量筹资，尤其在2015年，为收购AS公司做准备的当年，筹资净额就高达11.81亿元。2014到2017年四年间，公司总共筹资21.45亿元。

近年来，随着国内金融环境的巨变，融资渠道明显收紧和融资成本的不断上升，让天翔环境的大股东资金出现问题，开始大幅占用上市公司资金，至2018年下半年时，上市公司资金链出现断裂，债务大幅逾期，诉讼也接踵而至，其建设的诸多环保项目工程暂缓的暂缓、停滞的停滞，公司经营陷入了危机。而在恶性循环之下，天翔环境从当初业绩快速增长、资金充裕的公司，已经走到了“囊中羞涩”的境地，总市值也下降到只有8亿元左右。如此悲惨的现实，让人担忧公司是否有退市的风险。

贵人鸟:无节制“买！买！买！”

盲目自信终尝苦果

“贵人鸟”于2014年在上交所上市，其曾是著名的运动品牌，早期主要从事运动鞋服的研发、生产和销售。上市之初，凭借着品牌影响力，收入和业绩表现还算不错，然而在最近两年，却因种种原因陷入了资金紧张困局。

2019年三季报披露的数据显示，截至2019年三季度末，公司账上短期借款金额高达11.77亿元，而一年内到期的非流动负债则有13.02亿元，两项负债合计金额高达24.79亿元，相比之下，账上货币资金仅有1529万元。如此情况，令人担忧公司该如何偿还其即将到期的债务。

更令人担忧的是，贵人鸟目前的经营状况仍在不断恶化中。据最新的于1月22日披露的2019年业绩预亏公告显示，2019年归属于上市公司股东的净利润将亏损7.65亿元到9.15亿元。这意味着，寄希望于持续经营来解决目前的资金危机似乎已不太现实。

作为一家曾经著名的运动品牌，贵人鸟在资本市场上曾驰骋纵横。财报显示，贵人鸟2015年时虽然也有不低的短期负债，但介于其品牌影响力的不错，经营状况良好，再加上其又是刚刚成功上市融到不少资金，让当时的贵人鸟钱包鼓鼓，当年年末，账户上的货币资金余额高达16.78亿元。或正是手中有钱的原因，贵人鸟开始积极扩展，大肆展开了“买！买！买！”的投资策略。而这一策略，也让贵人鸟在几年后尝到了冲动的苦果。

2015年底，贵人鸟与主要从事足球经纪业务的BOY公司及BOY原股东签署了投资协议，其子公司贵人鸟香港向BOY投资共计2000万欧元，其中包含1500万欧元的增资和500万欧元分利资本化贷款（附带一定条件的债转股投资，简称“债转股”），获得BOY30.77%的股权，并于2016年向BOY委派四位董事，其占董事会席位数超三分之二，形成对BOY的重大决策影响，亦实现对BOY的财务合并。

到了2016年，其先是于2016年6 月出资3.83亿元拿下体育运动产品专业零售商杰之行50.01%的股权，成为其控股股东，进而获得耐克、阿迪、UA、匡威、New Balance、李宁等品牌的授权，产品也扩展到各类运动服装、鞋帽、配件、运动器材等；同期，还出资3.83亿元完成对电商平台名鞋库51%的股权收购，拓展了电商渠道。

同样是在当年，贵人鸟与虎扑共同设立了体育产业基金，围绕O2O体育运营、体育培训与个人健身服务、智能设备、体育网络媒体和社区平台等领域投资中国体育产业中的新兴和成长型公司，其当年对该基金累计出资达6.3亿元。

2016年10月，公司与厦门融一网络科技有限公司、广州悦跑信息科技有限公司、泉州市奇皇星五金制品有限公司共同出资6066.28万元，收购了北京邦恒保险经纪有限公司100%股权，其持有该公司24.90%的股权。

同时，贵人鸟及其全资子公司厦门市恩万体育产业公司与AND1公司签署协议，支付的最低保证授权金2603.72万美元，获得AND1 公司品牌的商标及标示独家授权，授权公司在中国大陆、台湾、香港以及澳门地区制造、分销、推广商标授权产品，公司向授权方按净销售额支付授权金。

此外，2016年12月，贵人鸟发布并购预案，拟以27亿元的对价，以发行股份及支付现金的方式，发起对康威健身100%股权的收购，不过该项交易最终于2017年被终止。

同年12月20日，贵人鸟又发布公告称，拟与新疆广汇实业投资集团、红豆集团等7家公司共同发起设立安康人寿保险股份有限公司，不过这一消息最后也没了下文。

同样是在2016年，公司还拟出资 1亿元认购星友科技45%的股权，只不过在其当年完成工商变更登记手续后仅一个月，又以同样的价格将该公司股权转让出去。

正是2016年投入大量资金用于收购，让贵人鸟资金疯狂流出，仅当年投资活动产生的现金流量净额就达13.17亿元的净流出，而当年筹资活动产生的现金流量净额则有12.38亿元的净流入。根据公司年报披露，为解决疯狂投资资金不足的问题，2016年，贵人鸟非公开发行A股股票1460万股，募集资金净额3.82亿元，此外，公司还发行了6亿元超短期融资券、5亿元非公开定向债务融资工具。

也就是说，公司大量投入的资金大部分是通过筹资而来的，进而意味着公司的财务成本得到大幅提升。与此同时，因大量收购兼并，上市公司还必须投入更多的资金来维系运营，这也使得经营成本得到大幅增加。

从结果看，2016年的疯狂并购让当年的营收确实同比增长了 15.74%，但营业成本也同比增长了25.50%，成本增幅远远超过收入增幅，以至于当年的并购不仅未让其业绩增色，反而导致当年归属上市公司股东的净利润同比减少了11.81%。

现金流方面，2016年由于子公司杰之行、名鞋库报表的合并，使得实体终端门店经营产生的人工成本、店铺租金成本大幅提高，而且因新增的阿迪达斯、耐克等国际知名运动品牌成品进货价格较高等原因，导致当年“购买商品、接受劳务支付的现金”同比增长了34.68%，进而使得经营活动产生的现金流量净额同比减少60.62%。

2017年期末，贵人鸟账面上的货币资金锐减到7.47亿元，减少幅度高达46.35%。除了成本费用、采购需求等增加所致的因素外，这与其当年继续并购有关：2017年贵人鸟出资3.68亿元，收购控股子公司名鞋库少数权益股东许松茂、黄进步、唐昕野、韩步勇、林少亭剩余的49%股权，完成对名鞋库100%的持股；另外，同年12月，贵人鸟控股子公司杰之行又出资1.5亿元，购买了胜道体育45.45%的股权。

一系列地“买！买！买!”，让二级市场上贵人鸟股价在此前几年也是一路高歌猛进，可问题在于潜在的危机也正在临近。2018年，随着国家金融政策趋紧、社会融资成本明显攀升，入不敷出的贵人鸟风险提前爆发：2018年6月14日开始，贵人鸟股价突然连续8个跌停，这让贵人鸟集团此前质押的股份出现平仓风险，虽然大股东通过补充质押解决了平仓危机，但股价却未能出现好转，仍在持续下行中，截至当年的10月12日5.26元的最低价，跌幅超过80%。

贵人鸟在当年年报中表示，上市公司亦无法获得资本市场新的融资，原有的中票、短融及境外债融资计划均无法实施。同时，由于下游贵人鸟品牌经销商客户作为中小民营企业，近年更是遭受融资难、融资贵难题，部分经销商自身资金使用率降低，导致贵人鸟终端店铺的升级改造放缓，货品周转率下降，影响了贵人鸟品牌业务政策的执行，部分经销商亦主动提出转让渠道或加盟其它品牌经营的决定，使得公司对向经销商批发销售模式的依赖风险逐步显现。由此表述不难看出，此时的贵人鸟也有意图通过出售资产来解决危机。

2018年7月，贵人鸟与九牧王签署协议，贵人鸟以6008.09万元的价格将全资子公司贵人鸟（上海）体育用品有限公司100%股权转让给了九牧王。

同年8月2日，贵人鸟发布公告表示，为优化公司资产结构，盘活存量资产，提升公司整体运营效率，确保公司核心品牌运动装备业务的良性运营，公司将持有的参股公司康湃思（北京）体育管理有限公司37%的股权、康湃思（北京）体育咨询有限公司37%的股权转让给晋江国家体育城市股份有限公司，转让金额分别为13,522.21万元、811.42万元。转让完成后，公司不再持有康湃思体育和康湃思咨询的股权。

12月，贵人鸟与陈光雄签署协议，将其持有的杰之行50.01%的股权转让给陈光雄，转让价格共计人民币3亿元。然而在支付了部分款项后，陈光雄并未将剩余款项支付给贵人鸟，以至于此项交易至今尚未完成。

据公司年报披露内容，2018年度，贵人鸟通过自有资金及处置资产筹措的资金，全年累计净偿还近18亿元的债务。而其前期花费巨资收购的资产，要么亏损，要么不达预期，最终导致贵人鸟2018年营业收入下滑了13.52%，合并报表净利润亏损6.94亿元，同比减少469.40%；同期，账上货币资金仅剩下了1.78亿元。

2019年，因“14贵人鸟”债券出现违约，公司诸多银行账户被冻结，诉讼案件也接踵而至，经营危机再度笼罩在贵人鸟身上。

回顾贵人鸟过往并购经历，可发现其今天所面临的困局，何尝不是其过度自信，且盲目扩展的结果呢！

天夏智慧：抓概念转型烧钱行业

过高投入引发资金枯竭

2017年，天夏智慧还是坐拥16.45亿元货币资金的公司，然而自2018年开始，公司的资金出现大量流失，截至2019年三季度末，账户上的货币资金仅剩下247万元。在现金不断流失下，公司的业绩也没有好转迹象，根据其今年1月份披露的2019年业绩预告，预计2019年亏损约27.5亿元至34.5亿元。

天夏智慧之所以在2019年出现巨额亏损，与其此前转型是有着很大关系的。天夏智慧的前身是家喻户晓的化妆品品牌“索芙特”，其曾斥巨资邀请林心如、李连杰、古天乐、黄圣依等著名影星为其品牌代言。彼时，上市公司的经营状况虽然不佳，业绩情况也不太好，时有亏损，但介于化妆品属于快消品行业，资金流转较快，企业发展对资金量的依赖教轻，资金方面，公司并没有太大的压力。

随着时间进入到2016年，索芙特开始剥离原有化妆品和医药流通业务，以非公开发行新股的方式收购了以智慧城市为主营业务的天夏科技，公司股票简称由“索芙特”变成了“天夏智慧”。据其当时发布的收购预案介绍，天夏科技采用的是全国范围内进行系统集成及总包的业务模式，单个智慧城市顶层设计及总包投资在1 亿~500亿之间。这也就意味着，天夏智慧的此次转型，虽然能让其销售规模得以大幅增加，但对资金的需求也同时也以几何倍数在增加。

就拿其转型前后的经营性资金流动情况拉看，在其转型之前的2013年至2015年三年间，其合并现金流量表中经营活动现金流出小计合计不过23.63亿元，而其转型之后2016年至2018年的三年间，其经营活动现金流出小计合计已达到60.98亿元，如此情况意味着，公司在转型后需要更多的流动资金来维系企业的运营。

与此同时，由于智慧城市顶层设计及总包业务对资金需求量大增，使得其需要投入的资金量也越来越大。就其转型的2016年来说，其当年筹资活动产生的现金流量净额为41.56亿元，而投资活动产生的现金流量净额净流出了43.69亿元，如此情况意味着其当年巨额投资的绝大部分是依靠筹资来实现的。

令人不解的是，需要大量资金的天夏智慧，2017年账户上的货币资金余额却达到了14.65亿元的历史峰值。更为奇怪的是，有如此巨额的货币资金躺在账户上，当年天夏智慧的短期银行借款却从1亿元增加到5.05亿元，借款金额增加4亿元之多。如此的高存高贷现象，难免让人对其当年账户上巨额资金的真实性产生怀疑。

有意思的是到了2018年，其货币资金骤然缩水，到期末仅剩下3亿多元。而当年现金流状况也开始出现问题，合并现金流量表中，经营活动产生的现金流量金额出现7.04亿元的净流出，投资活动产生的现金流量金额则出现4.22亿元的净流出。筹资能力方面，从以往数据来看，似乎还是不错的，然而在2018年经营性现金流和投资现金流均不佳的情况下，其筹资活动产生的现金流量净额竟然也出现了数千万元的净流出。

对于一家对资金存在大量需求的公司，在自身“造血”能力不足，出现大量经营性和投资性“失血”的情况下，筹不到资金，企业会出现什么样的后果，基本是可以预见的。从公司年报披露的数据来看，2018年营业收入大幅下滑34.49%，归属于上市公司股东的净利润则大幅下降了73.72%。可就在这种情况之下，天夏智慧在年报中依然表示，“目前公司的智慧城市业务增长迅速，处于蓬勃发展的趋势中。”

实际上，根据广西证监局给天夏智慧出具的行政监管措施决定书，自2018年6月开始，天夏智慧作为借款人或担保人就陆续卷入与时任董事长夏建统实际控制的关联方公司有关的民间借贷纠纷而被相关借款方诉至法院。截至2019年10月份，其涉及有关诉讼6起，涉及金额合计不少于6.47亿元，其中，至2018年8月6日，国厚金融资产管理有限公司、中信银行合肥分行起诉天夏智慧，要求连带偿还有关借款本金和利息时，其累计涉诉金额已达5.62亿元，已达2017年经审计净资产的10.09%。但天夏智慧并未及时披露该重大诉讼事项。也就是说，实际上2018年天夏智慧就已经陷入了财务诉讼的泥沼之中。

至2019年7月，天夏智慧已经有5.9亿元的短期借款出现逾期，大量账户被银行冻结，陷入各种诉讼的包围。

谎言终究只是谎言，是经不起历史验证的，其所谓“处于蓬勃发展的趋势中”的智慧城市业务，到了2019年，相关业务主营子公司杭州天夏科技集团被申请破产清算，而当年的上市公司业绩也预计亏损几十亿元。

天夏智慧从一家快速消费品公司转型为对资金需求量极大的智慧城市公司，在其资金实力本身不强的情况，依靠筹资来维系经营，在2018年金融政策发生变化，融资环境趋紧的情况之下，资金链终究还是出现了问题。对于天夏智慧这种只追求规模而盲目并购的模式，后来者还得引以为戒，避免重蹈天夏智慧覆辙。■

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议）