同花顺-圈子

本刊特约 张景舒

随着美东时间4月3日，伯克希尔·哈撒韦方面向SEC（美国证券交易委员会）提交了相关文件，于近日卖出了部分达美航空和西南航空股票。海内外部分投资者抓住一个月前巴菲特说不会出售航空公司一事不放。

但在我看来，投资是对概率的考量，收益和损失的概率受商业条件的影响，而一个杰出的投资者极重要的素质之一就是要能不断更新自己的先验概率(Prior)。我觉得巴菲特能看到航空公司在一个月内经历的剧变，改变自己的先验概率，承认自己假设的偏差，并对这种偏差作出快速反应，正是他宝刀未老，仍是这世界上最伟大的投资者之一的最好体现。

美国防疫溃败一个月感染人数翻200倍

航空股投资逻辑正在逐步被摧毁

在3月中上旬我写上一篇达美航空的稿件中（相关链接为：《增持梅隆银行后，巴菲特下注的航空股也迎来“抄底”时刻》），我分析了美国几大航空公司逐渐整合形成寡头垄断分据各大枢纽机场并理性竞争导致盈利能力大幅上升这一行业趋势，并做了如下总结：

达美航空3月12日下跌21%，收于33.7美元/股。达美航空的市值目前为210亿美元。在疫情发生前，达美航空预计2020年产生85亿美元的经营现金流，并准备用45亿美元作为当年的资本开支，剩余的40亿自由现金流，拿出75%用以分红及回购股票的形式回馈股东。尽管市场如惊弓之鸟，但从中国卓有成效的疫情抗击战中，我们可以看到，只要及时采取防范措施，病毒的扩散不是不可遏制的。“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”这句话，说着容易，做着可未必——毕竟这意味着你必须逆众人而行。如果我们可以洞穿未来几个月的疫情迷雾，那么我们应该问自己的问题是：如果现在有一家企业，每年能在10年国债收益率为1%以下的宏观条件产生19%的正常化自由现金流收益，我们是否愿意去承担短期的波动，以享受长期的回报呢？

那一天，全美新冠病毒感染人数为1715人。截止2020年4月4日，全美感染人数已经超过30万。一个月不到，感染人数翻了200倍！美国防疫之失败，令人叹为观止。即使事到如今，我居住的波士顿的公园里依然人满为患，依然没有人戴口罩，人们对社交距离依然缺乏基本意识。美国社会体系在防疫领域的能力，可以说是“婴儿”级的。

我上一篇文章的结论有一个基本前提——即航空公司能够撑到危机过境，人们的社交活动重归正常。目前来看，该前提已经被摧毁。因此投资航空公司的逻辑，也已经不成立。表1：美国各大航空公司基本财务情况（数据来源：各大公司2019年度年报）

备注：*此处总负债包括长期负债及资本租赁；**美国航空公司的股东权益为负，系2012年经历破产重组。

表1中我罗列了美国四大航空公司基本财务。之所以当时青睐达美航空，是因为其总负债/股东权益是第二低的，而经营利润率是最高的（系经营效率、规模经济及与美国运通的里程点数信用卡合作，这些在前文都讨论过），且其估值远低于总负债/股东权益最低的西南航空，因此从风险调整后收益来看，似乎是最好的选择。这也是巴菲特最大的航空公司持仓股。我想他的分析思路可能也是类似的。

尽管如此，我们依然可以看到，大多数航空公司的总负债/股东权益都超过了100%，这并不是说航空公司的管理层在冒险。这种资本结构是由航空公司的商业模型决定的。航空公司一直是资本密集型行业，因为无论是通过举债购买还是资本租赁，飞机的成本都非常昂贵。根据Aircraftcompare的数据，一架波音747的价格在2.7亿元-3.5亿美元之间，一架波音767的价格在1.85亿美元左右，而一架波音777的价格在2.96亿美元左右。很少有人能够不依赖债务就购买一个机队。这种资本密集型的商业模式，也为此次疫情爆发对航空业造成的巨大冲击埋下了伏笔。图1：巴菲特航空股持仓。（数据来源：伯克希尔哈瑟维2019年4季度13F）

达美航空债务被打入“垃圾债”

没有负债的西南航空也喊话：没有政府支持活不下去

过去几周内，新冠病毒的扩散及航空领域商业状况的变化速度超乎想象。

3月20日，达美航空确认进入价值26亿的抵押信贷协议，并抽走了现存循环信贷系统中所有额度计30亿，两者相加合计增加56亿债务。将这56亿加到原来的165亿总负债中，总负债变成了221亿，而总负债/股东权益也从新冠病毒爆发前的107%迅速攀升到了144%。

3月24日，标普将达美航空债务评级从BBB-降到BB级。这不仅是所谓的双降评级（Double Downgrade，先从BBB-降低到BB+，再从BB+降低到BB），而且直接将达美航空的债务打入垃圾级。标普警告，达美航空不具备抵消其巨量营收损失的手段及能力。这意味着，未来达美航空举债成本将大幅攀升，直接拉高了达美航空的加权平均资本成本，降低了达美航空的折现价值。

4月3日，达美航空的公告称，每天要烧掉6000万美元的现金流，而“我们可能还没有到达最坏的境地”。在表1中我们看到，西南航空公司是没有净负债的，但即便是西南航空，依然向政府和投资者传达了一个明确无误的信息：没有政府的支持，我们活不下去了。事已至此，一切多头的逻辑，就都需要重新审视了。图2：实际及预测的美国新冠病例（数据来源：摩根斯坦利美国生物科技研究组）

根据最新的摩根斯坦利美国生物科技研究组的报告，美国新冠病例将在5月中旬达到峰值，在8月得到基本控制，但今年11月底开始可能又会有一次爆发，并延续到来年4月，直到疫苗通过FDA认证并被广泛使用。也就是说，未来一整年中，4月~8月及今年11月~明年3月这10个月，300天，航空公司都不会有好日子过。按照达美航空目前的保守预计（注意，公司自己声明了，真实情况可能更糟），每天烧6000万美元现金，那么未来一年将烧掉180亿美元的现金。这超过了达美航空去年年底的总负债！

获得融资渠道有两条路，要不就是举债，要不就是发行新股。举债成本由于标普降低评级已经大幅增加，而且根据我的经验，在下行周期中，强周期股票可能会遭遇评级降低漩涡，即财务状况变差造成评级降低，评级降低切断融资渠道，财务状况更差，评级进一步遭到降低，依次循环。达美航空不可能无限增加债务，这一方面会违反既有的债务契约，另一方面高昂的利息成本可能增加达美航空的破产概率。如果发行新股，就等于在地板价进一步稀释既有股东的权益。如果二级市场进一步走低，那么这个发行新股的对象很有可能就是政府。在一个市况低迷的环境中，政府是唯一的出价者，纳税人不能赔钱，因此政府具有极强的议价能力，并会竭力压低新股发行价格。有一点记忆的人，都不会忘记AIG、房利美、和房地美的遭遇。

如果资产负债表第二健康的达美航空尤且如此，那么美联航和美国航空公司，就更不用说了。

这世上没有投资人是不犯错的。有些投资者抓住一个月前巴菲特说不会出售航空公司一事不放。略有一些记性的人不会忘了，巴菲特曾在CNBC上说自己不会出售IBM，并在此前加仓，然而就在几个月后毅然决然抛售IBM，全部清仓。

投资是对概率的考量，收益和损失的概率受商业条件的影响，而一个杰出的投资者极重要的素质之一就是要能不断更新自己的先验概率(Prior)。我觉得巴菲特能看到航空公司在一个月内经历的剧变，改变自己的先验概率，承认自己假设的偏差，并对这种偏差作出快速反应，正是他宝刀未老，仍是这世界上最伟大的投资者之一的最好体现。

（文中个股只做举例，不做买卖推荐）