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红刊财经  胡振明

编辑 | 承承

前后两次购买同一标的股权，两份交易草案估值评估方法存在诸多不同，哪一次评估值准确度更高让人困惑。就标的公司目前经营能力来看，在收购完成后，其能否顺利完成业绩承诺有一定不确定性。

2020年1月6日，原主营钢结构与清洁能源业务的光正集团发布《重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》（简称“2020年交易草案”），拟支付7.41亿元现金购买上海新视界眼科医院投资有限公司（简称“新视界眼科”）剩余49%股权。在此之前，光正集团于2018年时已出资6亿元收购了其51%股权。

对光大集团而言，困难不仅仅是十几亿元资金的筹集问题，且在未来还可能遇到公司治理结构、人才管理、财务管理、客户管理、资源管理、制度管理等多方面的整合风险，能否顺利完成整合有一定难度。而除此之外，光正集团和新视界眼科还存在较大的偿债压力，其对新视界眼科前后两次股权收购的交易草案所给出的估值也缺乏一定合理性。若考虑到新视界眼科目前的经营能力，能否顺利完成业绩承诺是存在悬念的。

估值合理性可信度不足

“2020年交易草案”显示，以2019年7月31日为基准日，上海新视界眼科母公司口径所有者权益账面价值为13789.15万元，100%股权评估后的股东权益价值为147529.98万元，由此可见，该次评估增值额高达133740.84万元，增值率达969.90%。而2018年4月23日发布的购买上海新视界眼科51%的《重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》（以下简称“2018年交易草案”）显示，新视界眼科在评估基准日2017年12月31日合并报表净资产为19081.78万元，评估后的股东权益价值为122325.01万元，评估增值103243.23万元，增值率541.06%。

对比一前一后两份交易草案关于估值的信息，我们不难发现，虽然评估基准日在时间上相差19个月，但是“2020年交易草案”中的股东权益估值比“2018年交易草案”中的估值要高出2.52亿元，相当于平均每个月增值了1326万元。

不仅如此，2019年7月末，上海新视界所有者权益账面价值竟然低于2017年年末净资产，在这种情况之下，评估增值额却明显高于2017年年末的评估增值，如此截然相反的情况，显得很异样。

需要进一步注意的是，新神界眼科的估值结果对关键指标的敏感性分析在“2018年交易草案”和“2020年交易草案”之间也有很大差别（如表1和表2所示）。在2018年交易草案中，与营业收入变化率对应的是大约3倍的估值变化率，而在“2020年交易草案”中营业收入变化率与估值变化率几乎相等。对毛利率变化敏感性分析也呈大致相同的情况，“2018年交易草案”中与毛利率增加值对应的是大约2倍的估值变化率，而在“2020年交易草案”中对应的却是3倍左右。

通过对比两份交易草案，我们不难发现在购买新神界眼科51%股权和49%股权的这两次交易中，对估值认定是存在诸多异样的地方，这很难让人信服哪一次估值认定是合理或准确的。

业绩承诺的质疑

在上海新视界眼科评估增值13.37亿元、增值率超过9倍的情况下，“2020年交易草案”的业绩承诺只包含了两个年度，新视界眼科2019年度、2020年度实现的经审计的扣除非经常性损益后的归母净利润分别不低于13225万元、15209万元。

与“2018年交易草案”对比，虽然“2020年交易草案”对新视界眼科的评估增值变多了，但是业绩承诺却没有变化。根据“2018年交易草案”，交易对方承诺新视界眼科2018年度、2019年度、2020年度经审计的扣除非经常损益后归属于母公司的净利润分别不低于11500.00万元、13225.00万元、15209.00万元。根据2019年4月4日公告的“2018年度业绩承诺实现情况的核查意见”，新视界眼科2018年经审计的扣除非经常性损益的净利润为116373432.74元，与2018年业绩承诺数11500万元比较，完成率为101.19%，也就是说，2018年刚好完成了业绩承诺。

然而，相较2018年业绩的刚好达标，由“2020年交易草案”披露的数据看，在2019年前7个月，新视界眼科的净利润仅实现了5276.02万元，不及2019年业绩承诺数13225万元的一半，如此情况下，不排除新视界眼科有无法完成2019年业绩承诺的可能，当然，也不排除有踩线完成的可能。

事实上，根据“2020年交易草案”所披露的信息，新视界眼科无法完成2019年业绩承诺的可能性相对会更大一些。因为“2018年交易草案”显示新视界眼科在2017年年末的医护人员有779人，而“2020年交易草案”却显示2019年7月末医护人员减少至677人。由于新视界眼科主要经营眼科医院，医护人员数量的多少必然与经营规模的大小存在高度匹配，而医护人员人数减少100多人，也可能意味着医院经营规模的缩减。

不仅如此，“2018年交易草案”还显示，截至该草案出具日，新视界眼科及下属子公司共租赁房产19处，合计89556.14平方米；而在“2020年交易草案”中，视界眼科及下属子公司共租赁房产18处，物业面积合计77240.93平方米，比前一个交易草案少了12315.21平方米。由于新视界眼科租赁的物业主要是用于医院经营的场地，物业面积的减少也可能意味着医院经营规模的缩减。

2018年以来，新视界眼科不管是医护人员还是租赁物业面积都出现明显的减少，即便这两个项目数量的减少并不直接影响收入和利润的实现，但是也容易让人对其2019年及2020年业绩能否实现承诺数产生怀疑，毕竟2019年业绩承诺数比2018年有明显的增长，但医护人员和物业面积却是不增反减的。

此外，考虑到新视界眼科的客户都是患者，前五大客户中单个客户销售额只在10万元左右，占营业总收入的比例非常小。也就是说，新视界眼科的客户是非常分散的，而患者客户在看病的时候也有其他选择，例如“2020年交易草案”中披露的主要竞争对手6家医院当中就不乏实力较强的上市公司，患者客户也可能会选择竞争对手。

因此，一旦新视界眼科无法实现所承诺的业绩，那么必然会导致光正集团考虑对新视界眼科的相应商誉计提减值准备，而该部分商誉高达数亿元，哪怕只计提10%的减值，也会对光正集团当前的利润规模形成较大的不利影响（在2019年前三季度，光正集团营业利润23834.96万元剔除投资净收益11928.92万元的影响之后为11906.04万元），届时难免会影响二级市场股价的波动，致使大量投资者受损。

偿债风险增加

新视界眼科的问题还不止上述分析中提到的情况，其偿债能力及流动性也是值得注意的地方。2020年交易草案显示，报告期（2017年、2018年和2019年1~7月）各期末，新视界眼科的流动资产合计金额分别有38353.04万元、28963.49万元和19929.21万元（如表3所示），这是流动性最强的那部分资产，也是对偿还流动负债的最主要保证。

然而，新视界眼科报告期各期末的流动负债却高达39262.52万元、32337.36万元和23803.21万元，比同期流动资产还要高出909.48万元、3373.87万元和3874万元。作为流动负债偿还保障的流动资产缺口越来越大，这是很容易出现流动性风险的。

与此同时，新视界眼科在报告期的流动比率不但都小于1而且都呈下降趋势，从2017年年末的0.98倍降至2019年7月末的0.84倍，而更能体现偿债能力和流动性的速动比率也呈现同样的变化，由0.93倍下降到0.74倍。这两个比率的下降表明新视界眼科在短期偿债能力方面正在变弱。

此外，为了收购新视界眼科，光正集团的负债也出现了大幅增加。根据2020年交易草案，在本次交易前，上市公司光正集团的资产负债率在2017年年末、2018年年末和2019年7月末分别是48.93%、55.98%和51.88%，而在交易完成后，2019年7月末的资产负债将增至79.15%，可见上市公司因收购一事而使得自己偿债压力大幅增加。

2018年时，光正集团为购买新视界眼科51%股权作价6亿元，而本次购买剩余49%股权又花了7.41亿元，两次交易合计耗费13.41亿元的巨资。因交易对价的支付方式为现金，不涉及发行股份，而资金来源又为自筹资金，包括上市公司自有资金、银行借款或其他合法渠道及方式筹集的资金。从草案来看，2018年6亿元购买对价是分期支付的，至目前尚未支付完毕，如今因收购余下股权又新增7.41亿元债务。

根据光正集团2019年三季报，其账面上货币资金仅有25554.87万元，远远不能满足交易对价的需求，虽然三季度末资产负债率仅有42.16%，但在本次交易完成后，却将大幅提升至82.19%，偿债压力激增，若公司不能获得更好的融资渠道，仅各种费用支出就将吞蚀公司的盈利，可谓是光长个不长壮了。

（本文已刊发于1月18日的《红周刊》）