同花顺-圈子

上一篇我们提到了一个基本的认知——长期来看，股价是对公司基本绩效的真实反映。即在一个相对较长的时间周期里面，股价将追随EPS的提升而增长。但该结论基于一项前提假设，即在这段时间周期前后，投资者的风险偏好或股票的估值水平没有发生变化。如果估值水平发生了变化，对股价将会有怎样的影响？

案例一：东阿阿胶

从下图可以看到，自2009年11月pe达到66倍的峰值之后估值水平一路下滑，至2018年只有13倍，为10年来最低值。尽管2018年往前9年，每股收益稳步上涨了500%，股价却跌了40%。我们可以发现估值水平的变化比实际绩效对股价的影响更大。如果2018年pe也是66倍，这9年股价不也应该上涨500%么？那么是什么因素在驱动一家公司估值的变化？

案例二：磨坊和猪场

三叔的麦场里有一个磨坊，邻居二狗家有一个养猪场，磨坊能够将小麦磨成面粉和麸皮，二狗家的猪吃得就是三叔的麸皮。两个场子都是去年新建的，投资额也都是1000万，去年两者的营收都是500万，利润也都是100万。因为土地被征用，两个场子再干几年后都得关停，所以，他们俩现在都想把场子卖掉变现。作为门口野蛮人的你，会觉得哪个场子更值钱一些？

单从过去的营收来看，两者的基本面绩效是一样的，价值似乎也应该一样。如果你注意到今年猪肉价格涨了一倍，面粉价格却一直平稳，马上年关要杀猪卖肉了。对猪场的出价跟磨坊一样，你觉得二狗会卖么？肯定不会，因为猪场未来会创造更多的收益，尽管这些收益暂时没有变现，但对其美好的预期已经让它比磨坊更值钱。所以，在两者当前利润一样的情况下，由【PE = 总市值 / 净利润】可以得知，更值钱的的猪场便有了更高的估值水平。

通过这个案例，我想传达第二个基本认知——一个公司在资本市场上的价值是以其未来绩效预期为基础的，而非公司当前的实际绩效。也就是说，股东获取的回报更多取决于未来绩效预期的变化。对未来绩效预期越高，当前的估值越高，股价也就越高；对未来绩效预期越低，当前的估值越低，股价也就越低；

股价走势的三种情况

基于上述认知，按照【价格 = PE * EPS】可知，股价的波动经常出现以下三种情况：

1.如果在一段时间前后，预期不变，则估值水平不变，股价与盈利能力将同步涨跌。

即上篇介绍的【招商银行】的案例，10年前后都是8.5倍的pe，股价涨幅与eps涨幅一致。东阿阿胶2013年至2017年中旬pe均维持在20倍左右，股价走势也基本贴合eps走势。

2.如果在一段时间前后，盈利能力增强，预期也增强，股价=盈利增长*估值提升，即会出现戴维斯双击；反之，则会出现戴维斯双杀。

贵州茅台2012年开始受三公消费政策影响，市场预期较差，pe下滑至最低7倍，股价也惨遭腰斩。后来因营销策略调整得当，基本面绩效企稳，预期回升，估值得到修复，股价翻倍。2016年后市场预期增强的同时利润也得到释放，迎来戴维斯双击，股价再度暴涨600%。

东阿阿胶2017年3季报绩效不及预期，开始杀估值，pe由22倍下滑至2019年中旬的13倍，股价也大跌40%。2019年半年报再度暴雷，股价次日跌停，遭遇戴维斯双杀。

3.如果一段时间前后，盈利能力增强，预期却减弱，两者增减对股价的影响将会起到相互抵消的作用；反之亦然。

篇首东阿阿胶2018年以前盈利能力稳步上涨，估值水平却不断降低，十年间股价维持震荡走势。

如何决策？

基于上述认知，我们同样会发现，根据当前估值水平买卖股票是一件很危险的事情。当下估值便宜的股票未来不一定就安全，当下估值高的股票不一定就危险，尤其是那些周期性股票。例如【中信证券】2011年pe处于历史低点，但其后4年股价却一直低位徘徊，2015年股灾后也是同样的情况，这就是我们常听到的“周期性陷阱”。2013年在其业绩下滑之后，pe较高的情况下买入机会成本反倒更低一些。

最后，我们知道依据未来绩效预期来做决策后，如何量化预期，也就是三叔的磨坊和二狗的猪场到底卖多少钱才算合适？我们下篇文章再聊。还有欢迎来三叔的麦场，这里有上好的馒头和猪肉。

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