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以处方药为主的小儿感冒药龙头——济川药业，在医保控费等多项行业政策的调整下，2019年前三季度归母净利润下滑0.24%，增速创同期历史新低

《投资时报》研究员 王彦强

对于小儿感冒药龙头——济川药业（600566.SH）而言，主营产品调出医保目录的打击是巨大的。

据三季报显示，济川药业2019年前三季度实现营业收入53.86亿元，同比下滑2.85%；实现归母净利润13.06亿元，同比下滑0.24%；扣非后归母净利润为12.39亿元，同比上涨1.49%，增速较去年同期下滑43.57个百分点。   

值得注意的是，这是自2013年济川药业借壳洪城股份上市以来，利润增速首次下滑。

对于业绩下滑原因，济川药业三季报并未披露。不过《投资时报》研究员注意到，在医保控费的大背景下，随着辅助用药目录出台，以及对中药注射剂的限制，已经使不少中药处方药企业面临较大压力。

据了解，2018年10月29日，济川药业主力产品“蒲地蓝”（处方药）被国家药监局要求修改说明书，并对不良反应、禁忌、注意事项等增加说明。

2019年8月20日，济川药业主力产品蒲地蓝消炎口服液、蛋白琥珀酸铁口服溶液等产品未纳入国家医保目录。根据通知要求，如未来上述产品仍未进入国家医保目录，则可能面临未来3年内退出省级医保目录的风险。

另外，《投资时报》研究员注意到，济川药业之所以能在儿童用药领域位列第一，与该公司高企的销售费用分不开。据Wind数据显示，近年来，济川药业销售费用占营收的比重逾5成，且应收账款不断攀升。

与高企的销售费用相对应的，则是稀松的研发费用。据《投资时报》研究员了解，近年来济川药业研发费用仅占营收的3%左右。而这直接导致在主流产品销量受损的情况下，较长一段时间内，没有可以上量的产品得以弥补营收的下滑。

颇堪玩味的是，在高企的销售费用下，济川药业的毛利率达80%以上，堪比贵州茅台（600519.SH）。

同时，自2013年借壳上市以来，该公司因一直坚持高比例分红而被投资者广泛关注。Wind数据显示上市后，济川药业累计分红5次，合计金额为32.63亿元。不过，按照控股股东及一致行动人逾70%的持股比例，其大部分分红金额被控股股东收入囊中。

截至2019年11月28日收盘，济川药业股价已较前期高点下挫57.02%，报收于22.67元/股。而同期，上证指数下挫7.83%，中药指数下挫38.69%。

业绩增速下滑 销售费用高企 

作为一家儿童药龙头生产企业，济川药业主要产品为蒲地蓝消炎口服液（处方药）、雷贝拉唑钠肠溶胶囊（处方药）和小儿豉翘清热颗粒（处方药），三者合计占该公司主营业务收入的75.53%（2019年半年报数据）。

凭借着这三款重磅药物，济川药业营收从2013年24.48亿元上涨到2018年的72.08亿元，6年复合增长率超过20%。而同期股价，亦从2013年初的5.85元/股，最高涨到2018年5月的51.99元/股，不到6年时间，涨幅达788.72%。

但近年来，随着医保控费的不断深入，以及辅助用药目录的出台和中药注射剂的限制，以处方药（销售渠道主要是专业医疗机构，而非连锁药店）为主的济川药业，面临不小的业绩压力。

《投资时报》研究员发现，从2018年一季报开始，济川药业营收的同比增速就处于下滑状态。

据Wind数据显示，2018年一季报至2018年年报（单个报告期），济川药业的营收分别为21.28亿元、38.04亿元、55.44亿元和72.08亿元，分别同比增长51.45%、35.36%、31.57%和27.76%，增速呈现下滑状态。

而2019年一季报至三季报（单个报告期），济川药业营收分别变为为20.79亿元、39.07亿元和53.86亿元，分别同比增长-2.26%、2.71%和-2.85%。

从上述数据可以看出，济川药业营收增速在2018年小幅下滑之后，到了2019年各个财报期，部分转变为负增长。

另外，需要注意的还有高企的销售费用。

据Wind数据显示，2017年和2018年及2019年前三季度，济川药业的销售费用分别为29.41亿元、36.64亿元和26.80亿元，占营收的比重分别为52.13%、50.83%和49.76%。

而同期，可比上市公司葵花药业（002737.SZ）的销售费用分别为12.77亿元、14.47亿元和9.37亿元，占营收的比重分别为33.13%、32.36%和29.74%；华润双鹤（600062.SH）的销售费用分别为18.78亿元、31.94亿元和29.39亿元，占营收的比重分别为29.24%、38.83%和39.68%。

从以上数据可以看出，济川药业的销售费用占营收的比重要显著高于可比上市公司。而《投资时报》研究员梳理发现，济川药业在归母净利润处于儿童用药行业第一的同时，其销售费用亦处于行业第一。

济川药业近一年股价走势

数据来源：Wind

研发费用不足 应收账款高企

医药公司研发投入的方向及研发费用的多少，对一家公司未来的发展潜力有着重要影响。

2016—2018年，济川药业的研发费用分别为1.45亿元、1.95亿元和2.3亿元，占营收的比重分别为3.10%、3.46%和3.19%。这一比例较wind中药分类3.59%的行业平均值（算数平均）略低。

值得注意的是，在研发投资会计政策上，济川药业资本化比例不断攀升。2016—2018年，济川药业的资本化金额分别为0、2973.18万元和3399.89万元。

业内人士表示，由于新药审评标准的改革，国内缺乏原创性中药新药研发模式和临床应用研究，大大束缚了中药的研发活力，使得中药新药获批数量明显下滑。

另外，《投资时报》研究员注意到，虽然济川药业在高企的销售费用推动下，营收实现不断增长，但其应收账款亦在不断增加。

据Wind数据显示，济川药业2017年和2018年及2019年前三季度营收分别为56.42亿元、72.08亿元和53.86亿元。而同期，应收账款分别为16.87亿元、19.65亿元和19.69亿元，占营收的比重分别为29.90%、27.26%和36.56%。

从数据可以看出，该公司应收账款占营收的较高，且在三季报业绩下滑的同时，济川药业的应收账款占营收比重却在增高。

此外，值得注意的还有，济川药业的颇高的毛利。

济川药业2017年和2018年及2019年前三季度的销售毛利率分别为84.95%、84.79%和84.45%。而可比上市公司葵花药业，同期销售毛利率分别为59.61%、59.06%和57.21%。华润双鹤，同期销售毛利率分别为57.43%、63.35%和64.39%。

可以看出，济川药业销售毛利率要显著高于同行，未来随着医保控费的不断推进，恐有下滑风险。

截至2019年11月29日，该公司前三大股东分别为江苏济川控股集团有限公司、西藏济川创业投资管理有限公司和曹龙祥，其持股比例分别为51.14%、12.27%和5.75%。

据企查查数据显示，江苏济川控股集团有限公司股东为曹龙祥和曹飞（公开信息显示父子关系），分别占70%和30%的比例，而西藏济川创业投资管理有限公司是江苏济川控股集团有限公司的100%持股公司。这意味着，目前济川药业实控人曹龙祥，其直接或间接控制济川药业69.16%的股份。

而据Wind数据显示，济川药业从2013年借壳上市后，累计现金分红5次，合计金额为32.63亿元，分红率为48.15%。如果按实控人曹祥龙目前直接或间接控制上市公司69.16%股份来算，约22.57亿元被其收入囊中。