叶文辉

编辑 | 张桔

作为70周年国庆献礼，全球最长的重载铁路项目浩吉铁路（原蒙华铁路）近期迎来通车。浩吉铁路北起内蒙古鄂尔多斯境内的浩勒报吉站，终点至江西的吉安站，全长1800公里，总投资预算超1700亿，是国内第一条北煤南运专线。
它的投运战略意义不亚于大秦线：不仅将缓解“两湖一江”内陆地区煤炭供应的短缺，还将重塑国内铁路煤炭运输格局，对大秦铁路、陕西煤业等上市企业的生产经营产生深远影响。
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大秦或将因浩吉面临分流

浩吉铁路是北煤南运，大秦铁路是西煤东运，照理说浩吉的开通不应对大秦的运营有负面影响。然而实际上，大秦线运输的煤炭，有相当部分在经秦皇岛港、唐山港下水后，会以海运转河运的形式，覆盖到鄂湘赣消费地区。随着浩吉铁路开通，华中地区的煤炭消费既可以通过原本“海进江”的方式满足，也可以由浩吉铁路直接从煤源地运输至消费地，成本高低将决定两条线路运输量。
笔者根据已公布的分段计费标准进行了测算，对于华中区域的煤炭消费来说，相比以往“海进江”的方式，通过浩吉铁路直达每吨能节省大约50元，整体比较可观。因此，随着浩吉铁路上量，大秦线的运输量中长期看是有可能承受一定分流压力，近期股价的走低也一定程度上反映了市场的担忧。
显然，大秦自己也意识到了浩吉铁路分流的潜在风险。去年12月，公司便公告以现金20亿元的方式投资浩吉铁路运营方蒙华公司，获得3.34%的股权比例。而今年9月，大秦又发布了公告拟进一步向蒙华公司增资39.85亿元，完成后持有股份比例将增至10%，成为第四大股东。

对于账上手握百亿现金、资产负债率仅20%的大秦来说，增资蒙华显然是笔划算的生意：不仅有助于对冲大秦本线被分流的风险，还能提升账面资金的使用效率，增厚每股收益。当然，由于浩吉铁路运输量的爬坡需要一段时间，加上当前经济形势较差，煤炭需求受一定影响，浩吉铁路可能还要亏损2-3年。根据大秦的判断，预计2023年开始蒙华公司便开始扭亏为盈，预计整个经营周期内平均各年税后利润达76.8亿。

从投资角度讲，作为高股息率代表的大秦铁路，短期股价或有所承压，除了浩吉亏损对大秦短期业绩的稀释外，大秦线今年自身的运量也不及预期，前8月累计货运量2.89亿吨，同比下滑3.98%。运量的不及预期主要有几方面的原因：一是年初陕西矿难影响，二是今年夏季台风雨水较多，导致电煤需求旺季不旺，三是线路竞争压力渐显，西安局和呼和局二季度相继降低运价。不过预计明年开始，大秦或将重新迎来戴维斯双击：一方面，经济复苏带动电煤需求重新回暖，对大秦运量形成有效支撑，另一方面，浩吉铁路将进入货运量快速爬坡的阶段，市场悲观预期有望逐步得到修正。此外，蒙华公司第一大股东同为铁路总公司，不排除后续大秦进一步收购将浩吉注入上市公司的可能性。
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浩吉或降低煤企运输成本

浩吉的开通对于煤炭企业来说却可能是个利好。当然长远运量上来后，随着运费成本降低，不排除煤炭价格跟随降低的可能性。

前面提到，陕蒙地区煤炭通过铁路直接输送给华中地区显然会比传统“海进江”的方式更为经济，因此上游煤炭产地的运输成本将有所降低，直接受益的上市公司主要包括陕西煤业、中国神华以及中煤能源。

其中，陕西煤业是最为受益浩吉铁路开通的煤炭企业。在过去，铁路运力不足一直制约着陕煤的销售半径，公司超过六成煤炭只能依靠省内地销售，这使得公司销售合同中，长协煤的占比仅30%，明显低于行业平均水平，相比之下神华的长协占比高达80%。随着浩吉铁路开通，公司煤炭外运的问题将得到根本解决，届时公司煤炭可直接通过铁路辐射缺煤的“两湖一江”区域，长协占比有望显著提升，这也意味着后续陕煤的业绩会变得更加平稳。

除此以外，陕煤还有三大看点：第一，未来产量仍有增长空间，去年总产量1.08亿吨，在建矿井小保当预计未来三年每年还有近千万吨的产量释放，另外在现有矿井产能核增、集团矿井注入等方面也具备一定潜力，这些增量对于煤炭股来说难能可贵；第二，参股隆基，目前持有8.49%股权，有助于分散主业经营风险；第三，随着后续资本开支减少，后续分红比例有增加的可能。

相比之下，浩吉开通对神华业绩的利好可能要稍弱。主要原因在于，神华煤炭通过铁路外运的比例已经很高了，后续看点主要在于煤电一体化对经营周期的平抑。整合完成前，神华3亿吨自产煤中约有1亿吨供给内部，无论煤价如何波动，这部分对公司整体利润都没有实质影响，剩下约2亿吨中，大部分通过长协的方式进行销售。随着整合完成，神华自产煤的内供比例预计还有较大提升空间，或许以后真的能摆脱周期属性，成为真正意义上的公用事业股。

图表 重点企业财务与估值情况