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持续走强逻辑难成立军工板块或昙花一现
0人浏览 2019-09-22 19:53

红周刊    广州     叶文辉

自8月以来,军工板块走出一波较为强势的上涨行情,讨论本轮上涨究竟是反弹还是反转的声音也逐渐增多。

在笔者看来,尽管军工调整已4年有余,板块最大跌幅也达到70%,但当前军工板块并不具备持续走牛的基础,因此行情更多是阶段性主题反弹,短期已到止盈窗口。

颇具迷惑的三大逻辑

目前看多军工长期走势的逻辑,整体可以归结为三点:一是企业成长空间大;二是利润释放潜力足;三是资产证券化看点多。不过,这些逻辑大多经不起推敲:

首先,“与美国相比,中国军工企业的体量还很小。”持有该逻辑的投资者将A股军工企业与波音、洛克希德马丁等美国企业相比,无论收入还是市值,双方看起来都有很大差距。的确,波音营收达千亿美元、市值超2000亿美元,A股最大的军工企业中国重工营收不足500亿元,市值不足1500亿元。

但是,这忽略了国内军工集团整体证券化率低、上市主体分散的特征。实际上,在全球前10大军工企业中,美国共占4席,分别是波音、联合技术、洛克希德马丁、通用动力,中国已然占据5席,分别是中国兵器工业集团、中航工业集团、中航科工集团、中航科技集团、中国兵器装备集团。换言之,至少在收入规模方面,中美军工集团并没有显著体量差异。市值方面,由于我国十大军工集团整体的证券化率本来就比较低(仅25%),加上国内军工集团并不像美国那般整体上市,例如中国兵器工业集团旗下就有12家上市公司,从而造就出“假象”。

其次,“随着军品定价机制的改革,军工企业利润将得到释放。”认同该逻辑的投资者往往忽视下游采购方的议价权。同样是垄断,竞争性行业的垄断大多是依靠技术、渠道、产品等形成,但在军工领域,垄断的形成通常依靠于牌照,因此军品供应商通常只能按照下游客户要求来定价。目前,我国总装类、部分重要分系统以及单一来源军品价格一般采用定价成本加5%利润的定价模式,所以大多军工企业的利润率较低。

即便未来军品定价机制改革得以实施,只要采购方没有扩容的话,军品供应商的利润很难大规模释放。如是推论,军工板块可能会持续陷于主题炒作的泥潭。

此外,“资产证券化将给军工企业带来巨大的投资弹性。”这个逻辑没错,但它的成立依赖于三个前提:一是要押对被注入资产的标的;二是押对注入资产的质量;三是押对时机(牛市能放大重组弹性)。我们可以沿着证券化率,选出十大军工集团中证券化率低的上市平台,并针对各平台的定位及各集团还未上市的资产,选出注入概率较大、且注入资产较优的标的,例如中直股份(潜在注入:军用直升机总装资产)、中航机电(潜在注入:集团机电资产)、中航电子(潜在注入:集团电子资产)、四创电子(潜在注入:38所)、国睿科技(潜在注入:14所)、航天电子(潜在注入:航天九院5家研究所)等。

但从实际投资来看,我们往往无法判断合适的买入时点,而且资产重组方案公布后股价未必有大的涨幅。即便碰上今年“南北船”重组的重大利好,几个核心标的的整体涨幅也不到100%。考虑到板块整体估值中枢的持续下行,博弈重组未必能获得高收益。

静观其变 等待估值回落

除业绩外,军工板块被诟病最多的是估值。这两大因素决定了近期军工板块的上涨更多是超跌反弹,而非基本面拐点下的反转。业绩方面,过去10年,即便考虑了行业持续的资产注入,军工板块整体的收入复合增速也仅16.5%,同期利润甚至负增长。估值方面,尽管当前行业估值已处“历史低位”,但从估值中枢来看仍有60-70倍的水平,很难找到一个很强的逻辑来支撑如此高的估值。

即便是行业中少数稳定增长的企业,如直升机龙头中直股份,12年以来扣非后归母净利润每年均维持正增长,复合增速达25%,其股价自2015年以来也一直未能摆脱40-50元的波动区间,主要还是在不断地消化估值。2015年公司股价50元时对应PE高达80倍,2017年50元时回落至70倍,如今目前50元还有50倍。在估值消化完成前,军工板块可能不容易找到合适的投资机会。若不考虑估值,板块内还是有一些成长性较为确定、具有一定市场地位的军工白马,比如中直股份、中航沈飞、中航机电、中航电子、中航光电等。

- 证券市场红周刊 原创-

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