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红刊财经  何艳
编辑/承承
这波美债收益率倒挂，或者说长端利率下行，对大类资产配置最大的影响是“资产荒”的风险可能比预想中更大，“资产荒”到来的速度可能比预想中更快。目前，美元、日元和欧洲核心国家（德国、瑞士）资产，以及黄金和数字货币，是全球资产配置持续追捧的避险资产。而低估值优势也让中国股票相比海外标的更具吸引力。　　美国时间8月14日，美国国债2年期和10年期收益率曲线出现自2007年以来的首次倒挂，8月21日，美联储公布7月联邦公开市场委员会（FOMC）会议的纪要后，美国2年期国债收益率再度短暂超越10年期国债收益率。在这之前，3月期与10年期美债收益率曲线3月份以来就已发生多次倒挂。　　

就美债收益率曲线倒挂相关问题，本期《红周刊》特邀请中信证券首席经济学家诸建芳，新加坡五福资本管理有限公司联合创始人、首席执行官伍治坚以及光大证券首席策略分析师谢超共同进行解读。在诸建芳看来，全球市场避险情绪浓重加速了美债收益率曲线的倒挂，未来美国经济下滑趋势较为明确，而美股当前估值已经偏离经济基本面的支撑，自2009年以来持续十年的长牛周期已经步入尾声。伍治坚则认为，目前美国经济的基本面还比较健康，没有马上要陷入衰退的迹象，美债收益率曲线倒挂现象从3月份就已经开始，股市已经消化了相当一部分倒挂所带来的利空。谢超表示，本次利率曲线倒挂和历史上的不同之处在于，当前的最大问题是预期紊乱而非明确的悲观。利率倒挂是经济衰退担忧的“果”而非“因”，对中长期经济增长的忧虑一定在利率倒挂信号出现之前就已经红灯高挂。 

避险情绪加速美债收益率曲线倒挂　　

《红周刊》：美国2年期和10年期国债收益率曲线倒挂，被投资者视为美国经济将进入衰退的有效信号。与历史情况相比，此次中长期国债收益率出现倒挂发生的背景有何不同？　　

诸建芳：继此前美债10-5年期和10年-3个月期收益率曲线先后倒挂后，近期10-2年期美债收益率曲线也首次出现倒挂。与历史情况相比，本次美债收益率曲线倒挂出现的背景除了全球经济面临下行压力外，也存在一些特殊性，长端收益率下行一方面受人口老龄化下全球经济潜在增速下降影响；另一方面也与金融危机以来全球各国央行多轮大规模QE对收益曲线的扭曲，以及安全资产稀缺背景下美国长债需求的异常强劲有关。　　

谢超：和历史情况相比，相同的地方在于资本市场对中长期的经济增长产生了疑虑，进而压低了长端利率。但区别在于：1）资金流入美元在压低长端利率中贡献颇大；2）对经济增长的疑虑掺杂很多政策或者说政治性因素；3）中长期忧虑情绪较重的同时，即期宏观数据和先导指标并未转弱；4）通胀压力和降息预期并存。因此，如果要用最简单地语言概括本次利率曲线倒挂和历史上的不同，那就是：当前的最大问题是预期紊乱而非明确的悲观。　　

《红周刊》：触发此次收益率倒挂的原因主要体现在哪些方面？　　

诸建芳：直接触发本次10-2年期美债收益率曲线倒挂的原因是此前公布的德国二季度GDP陷入负值，导致市场对全球经济增长担忧加剧，避险资金涌入长债，压低了美债长端利率。当前中美、美欧贸易战以及英国脱欧问题对全球贸易格局的不确定性，使得全球市场避险情绪浓重，加速了美债收益率曲线的倒挂。　　

伍治坚：主要有两个原因：长期国债市场的走强，和欧洲央行的宽松政策。　　

先来说第一个原因。长期的国债收益率出现下降，其背后主要反映了市场上参与者的持有态度。如果经济增速出现下降，衰退风险上升，则养老基金、保险公司、各国政府主权基金等机构投资者就预期美联储会降息，进而买入长期债券避险。如果买盘大大超过卖盘，则长期债券的收益率就会比短期债券收益率下降得更快，进而导致国债收益率曲线发生倒挂。　　

第二个原因，是来自于欧洲央行的压力。如果欧洲央行持续放宽，而美联储却无动于衷，那么此消彼长的变化很快会传递到货币上，造成欧元贬值、美元升值。一个过强的美元，对美国经济不利。因此在欧洲央行推出大规模宽松政策的环境影响下，美联储迟早要做出反应，跟着一起降息。2019年8月1日，美联储宣布降息25个基点。到2019年年底前，美联储还会再开三次会。目前看来，美联储继续降息是大概率事件。市场对于央行降息的预期，是支持长期债券市场走强的关键因素之一，导致长期债券收益率快速下降。  

谢超：首先，倒挂的直接驱动因素是长端利率的加速下行。在最近一个月内，10年期美元国债收益率从2.1%以上急速下探至1.5%左右。而在过去9个月内，这一收益率更是从8年来的高位（3.24%）一路回撤至当前水平。而导致长端利率下行的原因，不完全是对美国经济增长悲观预期的反映。在过去一年多来，欧洲、日本以及多个新兴市场国家均不同程度地遭遇了内外政治局势冲击经济增长的问题。经济动荡影响了各国的本币汇率以及本币避险资产的避险能力，从而也推动了资金加速向国际避险资产流动。资金流入使得美国国债价格激涨，收益率下行。　　

其次，短端利率下行不畅也是导致利率曲线倒挂的主要原因。通胀担忧和预期不明，使得短端利率的下行速度大大慢于长端，这种变化虽不能算作滞胀忧虑的明确信号，但也反映了美国经济与政策互动的尴尬处境。 

美经济放缓概率提升　　

《红周刊》：作为“核弹级”的经济衰退信号，上一次2年期和10年期美债收益率倒挂发生在2007年大衰退前夕。那么此次收益率倒挂的风险会有多大？　　

诸建芳：历史上，美债收益率曲线倒挂的确可以看作是美国经济衰退的前瞻性指标，但并非因果关系。1960年代以来美国经济先后出现过七次衰退，而每次收益率曲线倒挂后美国经济均在随后的一年中出现下行和衰退。2008年金融危机前，美债收益率曲线最早在2006年8月出现倒挂，10年期相对于3个月收益率利差下降至-0.3%，而后2007年12月美国经济陷入衰退。我们在2018年初的报告《美债收益率曲线平坦化是否持续？》中指出，倒挂的收益率曲线反映了银行信贷和融资结构的困境，但对于企业而言，借长存短成本下降，企业愿意贷款的规模上升。当长端借贷利率低于短端时，银行长期投资回报率不足以覆盖短期资金成本，导致银行信贷萎缩甚至停滞借贷，这又进一步推高短端利率，不利经济增长。因此，倒挂的收益率曲线领先于经济衰退，反映了社会融资环境恶化的一种状态，但并不会直接导致经济陷入衰退。　　

谢超：基于经验主义的“信号”说法在逻辑上其实存在较大问题。严格而言，利率倒挂是经济衰退担忧的“果”而非“因”。对中长期经济增长的忧虑一定在利率倒挂信号出现之前，就已经红灯高挂。因此，追本溯源，经济预期、通胀预期和货币政策预期对资本市场和实体经济的预测效果，一定好于一个简单的正负信号。这一轮利率曲线的变动比较复杂，无论是长短端利率变化过程，还是利率变化的驱动因素，都几经切换。因此，我们认为这次倒挂的信号作用要大大弱于以往。 

美股十年牛市大概率步入尾声　　

《红周刊》：本次2年期和10年期美债收益率倒挂当天，美股道琼斯工业指数收跌800点，下跌3.05%，创下今年以来最大单日跌幅，纳指和标普500指数也遭到重挫。怎么看待利率倒挂对美股的影响？　　

诸建芳：毫无疑问，美国经济扩张周期已经进入中后期，企业高杠杆的债务融资和股票回购令美股当前的估值已经偏离经济基本面的支撑。收益率曲线倒挂再度压缩金融机构盈利空间，降低银行放贷意愿。加之，特朗普一意孤行的贸易保护主义和对美联储政策的干预，都将显著增大未来美股市场的波动率。大概率，美股自2009年持续十年的长牛周期已经步入尾声。　　

伍治坚：有一种说法，叫做业余投资者看股市，职业投资者看债市。　　

债市的信号传递机制比较清晰。举例来说，债市走强，经常被解读为经济衰退的风险增加。这是因为，如果经济增速下降，衰退风险上升，那么债市中的参与者，会预期央行降息。被降低的短期基准利率，会被传递到远端的3年期、5年期、10年期国债收益率上，导致这些债券的收益率也降低。在这里，有一条清晰的逻辑链：央行看到经济衰退风险→降低基准利率→中长期国债到期收益率下降。　　

但是这个传导机制，到了股市里就会复杂很多。一方面，经济下行，发生衰退的话，对股市利空，应该预期股市下跌。但另一方面，如果央行降息，则可以被解读为利多，股市反而会上涨。到最后，股市究竟是上涨还是下跌，还是不确定的。　　

谢超：利率倒挂是预期紊乱的果，但也同时是市场波动的因。早在10年期对2年期利率倒挂之前，10年期对3月期，中短期国债收益率对联邦基金利率都出现过倒挂，投资者情绪也都不同程度地受到过影响。而这次的冲击如此立竿见影，更多是由于近期全球投资者预期早已在反复扰动下逐渐紊乱，避险情绪不断高涨，而倒挂信号的出现最终成为了压垮骆驼的最后一根稻草。但在情绪释放以后，我们也看到在随后的几个交易日内，美股市场连续反弹，国债收益率也随之回升，10年期对2年期利差也再次转正。这也再次说明，信号本身只是更基础地预期的果。　　

《红周刊》：美债收益率倒挂及全球利率走低的背景下，如何进行资产配置？　　

诸建芳：美债收益率曲线倒挂引发市场对未来经济担忧，加剧金融不稳定性，这可能迫使美联储激进降息。然而，在贸易战不确定性难消的背景下，降息对美国乃至全球经济的拉动效应恐将有限。各国央行过早、过度依赖货币政策的做法，将使得下一轮危机出现时央行货币政策捉襟见肘。发达国家央行穷尽货币工具压低利率、政府债务攀升、贫富分化/保护主义这些问题也许会在下一次经济衰退到来时更加激化。因此，在低利率和债务货币化的背景下，实物和黄金资产将相对债券和现金更具吸引力。　　

伍治坚：更好的应对方法，是尽量通过低成本的方法，始终保持在全球范围多资产层面的多元分散，并长期坚持。这里的多资产，应该包括股票、政府债券、防通胀债券、房地产信托等不同资产，应该包括美国、欧洲、日本等发达国家地区，也应该包括主要的发展中国家地区。这样的配置方法，才是应对不确定的宏观环境变化最有效的武器。　　

谢超：这波利率倒挂，或者说长端利率下行，对大类资产配置最大的影响是“资产荒”的风险可能比预想中更大，“资产荒”到来的速度可能比预想中更快。首先，美元利率曲线倒挂，主要源于长端利率下行过快。而导致长端利率下行的因素中，国际资金流入又是重要的边际变量。目前，美元、日元和欧洲核心国家（德国、瑞士）资产，以及黄金和数字货币，是全球资产配置持续追捧的避险资产。但避险资产的价格急升意味着收益率快速下降，直至转负。欧元区内已经大面积出现负利率资产。全球负利率资产规模已创下历史新高，且仍有极大增长空间。因此，在资产配置上，避险资产收益消失后，如何重新为风险定价，并在风险资产中重新筛选，将是最重要的工作。目前，包括A股在内的中国股票（A股、港股和海外中概股）在全球范围内仍具相当的估值吸引力。无论是在ROE-PB框架下，还是在PE-G框架下，不少大中型中资股相对可比海外标的都具有相当的估值优势。
（本文已刊发于8月25日的《红周刊》）