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破净率再次超过10%: 破净品种的危与机
0人浏览 2019-08-18 18:44

红刊财经   陶丹

所谓“破净率”,即股价跌破净资产的公司占所有上市公司的比例。理论上来说,破净率越高,意味着市场被低估的可能性越大,这一指标也经常被拿来作为衡量市场底部的指标之一。从历史上看,最近几次重要底部往往对应着“破净率”超过10%,比如2005年998点和2008年1664点的低位,破净率分别达到了13.60%和11.40%;而在今年见底2440点之前,破净率也超过了12%。目前,A股的破净股超过370只,占比再次超过了10%,又达到了一个重要的临界值。大面积“破净”现象卷土重来,虽然反映了一部分个股低估的现实,未来也存在向净资产修复的可能,但也有相当一部分“破净股”净资产并不扎实,“破净”之后的股价未必已经安全着陆,这些个股被“破净”掩盖的投资风险更需要警惕。



市场对破净股的关注,某种程度上可视为“股神”巴菲特的老师格雷厄姆提出的“烟蒂股”投资法的延续。“烟蒂”顾名思义,就是雪茄烟即将燃烧殆尽,还剩下最后快速抽几口的残余价值。这个残余价值,可简单理解为公司的资产减去负债,也就是净资产。从这个角度来看,跌破净资产的公司理论上有一定的“烟蒂价值”,破净幅度越大,这个“烟蒂价值”就越高。但净资产是否真的“干净”,完全挤去水分,用账面上的价值来看并不完全准确。此前不少上市公司爆出财务黑洞,负债激增或商誉大额计提,导致净资产快速缩水甚至清零并不少见,原本看上去极低的市净率,也随之快速飙高甚至成为负数。如同烟蒂不断燃烧一样,这些负债黑洞逐渐暴露的公司是净资产的毁灭者,更是价值的毁灭者,用上一期财报数据简单套用计算市净率,未免有刻舟求剑之嫌,其中蕴藏的风险也不言而喻。


比如,目前正深陷“一元面值保卫战”的*ST利源,最近一年就经历了净资产快速缩水,迭加股价暴跌的走势。去年6月19日,公司的股价跌破一季报公布的每股净资产6.67元,当天收盘价5.90元,市净率仅有0.88倍;如果投资者抱着“捡便宜”的心理买入,那么现在股价已经跌到1.06元,最大跌幅超过80%(见图1);同时,*ST利源的每股净资产也快速缩水一半多,今年一季报仅剩下2.99元,随着中报亏损扩大还将进一步缩水。类似*ST利源那样“烟蒂股”灰飞烟灭的例子并不少见,*ST秋林、*ST北讯、*ST海马、*ST刚泰、ST天宝、宏图高科等都是典型的例子,破净之后买入股价腰斩甚至更多,抄底的风险并不比追高的风险要小。

 



 

抄底破净股在过去一年中被打脸甚至损失惨重的例子不少,是否说明破净股就一定没有投资价值,甚至蕴藏着不为人知、在账面价值之外的财务黑洞呢?笔者认为不可一概而论。那些依靠外延式收购、商誉占比极高的破净股,以及一些设备折旧、库存价值下降的周期性行业公司,净资产存在水分的可能性较大,用市净率来测算其内在投资价值并不准确,甚至可能存在较大的投资风险。而更加重要的是,破净股是否存在价值,关键这些资产会不会持续产生净利润,用真金白银回报投资者。衡量这个标准,可以从股息率来观察,如果破净股能够持续提供较高的股息率回报投资者,并在发展中不断实现净资产的增长,那么这样的破净股就是真正有价值的,目前相对低迷的股价正是长线布局的好时机。


从行业来看,破净比率最高的莫过于银行股,占比超过70%,远超A股的平均水平。从银行尤其是大型国有银行来看,上市以来都给投资者提供较为稳定的分红回报,目前较低的市净率正处于长期价值投资的区间。以工商银行为例,2014年以来市净率的核心波动区间在0.8-1.1倍之间,如果投资者在0.8倍市净率附近买入,耐心持有至1.1倍市净率以上再逢高卖出,取得跑赢股指的正收益概率不小(见图2)。这其中的价差波动,不仅有估值阶段性提升,更有净资产不断增长带来的“双击”效应。除此以外,还可能会有打新中签带来的或有收益,参与此类破净股无疑是相对安全稳健,攻守兼备的较佳选择。





另一类值得关注的破净股,则是估值和股价“双低”,股价弹性较好的周期性行业。比如,行业破净率接近50%的煤炭股,也存在不少业绩较好、股息率较高的品种。虽然油价低迷和最新PPI数据转负,让市场对煤炭股给出的估值较低,但股价已经很大程度上反映了这一利空,行业中的龙头公司有望在激烈的竞争中“剩者为王”,在下一轮周期到来之后走出可观的行情,一些市净率较低、股息率较高、业绩稳定的破净煤炭股,也存在长期较好的投资布局机会,笔者重点观察的对象有:西山煤电、兖州煤业、开滦股份等。


除了破净股之外,场内基金中的一些“破净基金”,也存在一定的机会。本周“国企混改第一基”嘉实元和进入清算程序,如果按照净值1.15元进行清算的话,7月3日停牌前买入的投资者有望获得15%的收益率,而这一收益率来源于基金“破净”也就是折价提供的套利机会,这样确定性较高的机会对于一些折价基金也同样存在。比如合润A,母基金原本是3年折算一次份额,由合润B向合润A提供净值1元的保底,母基金收益率超过20%的部分则合润A也获得相应的收益,意味着在1元以下买入合润A,将是下有保底、上不封顶。按目前0.97元附近的价格买入,到期按净值结算最低也有3%的收益率,而超额收益则取决于基金经理的操作水平和大盘的上涨情况。从过去9年的情况来看,母基金取得超额正收益的可能性较大,如果投资者有意用长期不动的资金关注类似的机会,低吸买入等待折价修复,也不失为稳健获利的一种方式。


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