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李如成 雅戈尔断臂
0人浏览 2019-07-25 17:11


中信证券、银联、金正大、宁波港、美的置业等一系列成功的投资案例,让李如成治下的雅戈尔看起来早就脱离了服装行业的红海竞争。


至今为止,雅戈尔PE估值仍然低在10倍左右,对于投资者来说,这似乎是一个闪闪发光的“金矿坑”。连续多年的慷慨分红,也给投资者带来过丰厚的回报。


在2019年4月底,雅戈尔宣布将看似拥有无限可能的投资业务剥离出上市公司体系,这是雅戈尔近年来最大的一次战略调整。


投资业务剥离出上市公司之后,雅戈尔将更多的精力聚焦于曾经被淡化的服装业务,同时,李如成还加强了在地产业务上的决心。2019年至今,雅戈尔大规模拿地,仅前五个月就拿了6宗地块,俨然行业里的又一个重磅玩家。


“什么主业不主业的,赚钱就是我的主业。”李如成曾如此直白的回应人们对于其战略调整的疑问,但接下来的问题可能会更加难以回答:如何确保服装比投资赚钱?


独立行情


在多数人看来服装都是一个难以赚钱的生意,这也是当年李如成选择淡化服装主业的原因。


在中国,这确实是一个经营艰难的行业,A股服装纺织板块中,排名位居榜首的海澜之家(600398.SH)市值也不到400亿元,85%以上的上市公司市值都在百亿以下。


其中不乏上市多年的老牌企业,但在十余年乃至20余年的发展历程中,这些企业最终只能原地打晃。


相比之下,坚定做投资的李如成已是服装行业最成功的富豪,公司净利润从1995年上市初期的1亿元左右上涨至2018年的30亿元级别,即便考虑到投资业务的波动性,其盈利能力也已经早早稳定在每年10亿元级别。


其他服装类上市公司就没有这么幸运了。报喜鸟(002154.SZ)2004年上市之初扣非净利润2000万出头,2016年以来三年报出两次亏损;希努尔(002485.SZ)连年下滑最终卖壳离场,美邦服饰(002269.SZ)巅峰陨落,2018年净利润仅剩4000万,乔治白、美尔雅、浪莎等曾经的名牌服饰,至今大都在退出资本市场的边缘。


和中国大多数悲催的服装企业不同的是,国际上有不少服装企业有着极强的盈利能力——他们有很大一部分市场都在中国,例如日本服装企业优衣库,其母公司迅销集团市值已经超过300亿美元,创始人位列日本首富,资产甚至超过了孙正义;


另一家时装业巨头ZRAR,其母公司Inditex集团市值长期超过1000亿欧元,创始人奥特佳财富价值一度超过了比尔·盖茨和巴菲特,盘踞世界首富位置。

在中国本土范围内,为耐克、优衣库、阿迪达斯等企业做代工的申洲国际(02313.HK)市值也长期高过1000亿元,是目前中国市值最高的服装纺织类企业。


之所以会出现如此泾渭分明的盈利差异,其中有非常复杂的市场因素、经济因素和历史因素。但最终的结果是在过去几十年的时间里,中国服装产业的大型公司们大多在原地踏步,和国际巨头之间的差距越拉越大。


在这种悲催行业历史的大背景下,李如成还能通过投资业务赚得大笔利润,已是实属难能可贵,相当于走出了自己的“独立行情”。


言行不一


投资曾经带给李如成以超额的回报,同时也带给雅戈尔以低估的现状。


但这种低估并非仅针对雅戈尔一家,而是几乎全球所有市场的通行惯例:全球最大的投资型多元化企业伯克希尔·哈撒韦市值虽然超过2000亿美元,但市净率仅0.611(截至2019年6月11日),市盈率也长期在8倍左右徘徊;


国内规模最大的投资集团复兴国际(00656.HK)市盈率(TTM)甚至低至5倍左右,市净率同样只有0.7左右。


并且由于投资业务必须面对很大的金融资产价格波动,盈利能力也无法保持长期稳定,而是随时波动,例如雅戈尔在2016年实现23.92亿元的扣非净利润之后,第二年立刻降至-3.99亿元。


对于这些以持有资产,实现波动收益为主要业务的上市公司,市净率指标要比市盈率更加适合,从这个角度来看,雅戈尔1.17倍(截至7月25日收盘)的市净率已经大幅超过了伯克希尔·哈撒韦和复兴国际,但很显然,李如成的投资能力和巴菲特、郭广昌相比还有不小的差距。


业绩波动、上市公司的低估值尚且还可以忍受,但2019年1月1日执行的《新会计准则》成为了李如成最终下定决心剥离投资业务的导火索。


也许是李如成早就看到国际服装同行赚的盆满钵满,李如成加强服装主业的想法,并非是因为新会计准则才产生的,而是已经有了很长时间的酝酿期。


2016年时,他就提出五年再投入100亿元,打造千家年营业额超千万元以上的自营门店,并且还要将这些门店改造成“时尚文化传播中心”。


可是至少从财务数据上来看,他当年的“千店千万计划”并没有真正的大规模铺开:


2016年报雅戈尔营业成本86.8亿元,到2017、2018年下降至47.09亿元、43.51亿元,相比2010年左右90亿、100亿的成本已经不到一半;


营业费用方面,2016年17.87亿元,到2017、2018年分别为20.21亿元、22.00亿元,涨幅并不明显,而在管理费用方面干脆是下降的,其2016年管理费用8.21亿元,到2017、2018年分别只有6.57亿元、6.93亿元。


甚至连这两年的财务费用都是收缩的,从11.91亿元下降至2018年8.76亿元。


可以看到,虽然李如成已经启动剥离雅戈尔的投资业务,并多次表示要回归服装主业,行动上却是很诚实,基本上没有见到与“千店千万”相匹配的投资力度。


2018年5月的股东大会上,李如成再次提出,“将围绕‘智能制造、智慧营销、生态科技’三位一体建设,把雅戈尔建成世界级的时尚集团。”


然而仅在股东大会前一个月,雅戈尔刚刚发布公告,将斥资25亿-50亿元回购公司股份。这次李如成买了自己公司的股票。


服装行业要怎么搞,才能比投资赚钱更多更快,这应该算是一个世界性的难题,特别是在服装纺织行业利润稀薄的中国。对于李如成来说,即便是已经决定剥离投资业务,这个问题也不见得很快得到答案。


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