同花顺-圈子

巴菲特投资美国航空的经历
0人浏览 2019-07-17 13:20

巴菲特1989年买入美国航空的优先股.

11990致股东信。

我们持续持有先前向各位报告过的可转换特别股,包括所罗门7亿美金、吉列6亿美金、美国航空3.58亿美金与冠军企业3亿美金。我们吉列的特别股将会在4月1日转换为1,200万股的普通股,在衡量利率、债信与普通股的价格之后,我们可以确信在所罗门与冠军企业的投资现值应该与我们当初的成本差不多,吉列的价值比成本高,至于美国航空的价值则远低于当初的投资成本。

在投资美国航空时,本人在下我真是抓对了时点,我几乎是在航空业爆发严重的问题之前,跳进去这个产业,(没有人强迫我,如同在网球场上,我把它形容做是非受迫性失误),美国航空问题的发生,导因于产业本身的状况与对Piedmont 购并后所产生的后遗症,这点我应该要早该预料到,因为几乎所有的航空业购并案最后的结果都是一团混乱。

在这不久之后,Ed Colodny 与Seth Schofield 解决了第二个难题,美国航空现在的服务受到好评,不过整个产业所面临的问题却越来越严重,自从我们开始投资之后,航空业的状况便很急遽地恶化,尤其再加上某些业者自杀性的杀价竞争,这样的结果导致所有的航空业者都面临一项残酷的事实,在销售制式化商品的产业之中,你很难比最笨的竞争对手聪明到哪里去。

不过除非在未来几年内,航空业全面地崩溃,否则我们在美国航空的投资应该能够确保安全无虞,Ed 与Seth 很果决地在营运上做了一些重大的改变来解决目前营运所面临的问题,虽然如此,我们的投资现在的情况比起当初还是差了一点。

2、1991年致股东信

去年我曾告诉各位除非航空业的经营环境在未来几年内加速恶化,否则我们在美国航空的投资应该可以有不错的结果,不过很不幸的随着中美、泛美与美西航空相继倒闭,1991年正是航空业加速恶化的一年,(若是把时间延长为14个月,则还要包括大陆航空与TWA两家航空公司)。

表上我们对于在美国航空投资的评价之所以如此的低,反应出整个产业目前所面临到的获利前景不佳的风险,这个风险又因为法院鼓励已经宣布破产的航空公司继续营运而更加提高,这些同业得以用比一般成本还低的价格,因为它们完全可以不必在乎其它还咽咽一息的同业所需负担的资金成本,因为为了避免营运停摆,它们可以靠着变卖资产来弥补所发生的损失,这种拆家具拿来当材火烧的做法,有可能进一步危及其它营运还算正常的同业,然后引发骨牌效应,使得整个产业一败涂地。

Seth Schofield 在1991年成为美国航空公司的总裁,正对整个公司的营运做出相当重大的调整,期能增加其成为航空业仅存的几位幸存者之一,在美国没有比经营一家航空公司还要困难的行业,虽然大笔的资金已经投入到这个产业,但是从小鹰号诞生开始,航空业历史累积加总所产生的损失却是相当惊人,航空公司的经理人需要的不只是智能、勇气还要再加上经验,而毫无疑问的,Seth同时具有以上三项的特质。

3、1992年致股东的信

就像我们在美国航空的投资,在我们签发支票的墨水还没干之前,产业情况就已经开始恶化,如同先前所提到的,没有人强迫我,是我自己心干情愿跳下水的,没错,我的确预期到这个产业竞争会变得相当激烈,但我没想到这个产业的领导者竟会从事长期自杀性的行为,过去两年以来,航空业者的行为就好象觉得自己是公务人员抢着办退休好领退休金一样,为求尽快达到目的而不择手段。

在一遍混乱之中,美国航空的总裁Seth Schofield 在重新调整该公司体质之上,花了不少的工夫,尤其是去年秋天他勇于承担一次罢工事件,若是处置不当,再拖延下去很可能让公司面临倒闭的命运,而若是屈服于工会抗争的压力,则其下场一样悲惨,该公司所面对沉重的薪资成本与工会要求比起其它竞争同业来说,又更繁杂许多,而事实很明显任何成本过高的业者到最后终将面临淘汰的命运,还好罢工事件在发生几天后圆满地落幕。

对那些为竞争所苦的行业,如美国航空来说,比起一般产业更需要好的管理技巧,不过很不幸的是,这种技巧所带来的好处,只不过是让公司得以继续存活下去,并不能让公司如何地飞黄腾达。

在1993 年初,美国航空为确保存活以及长远发展,做了一项重大的决定-接受英国航空所提出的钜额的投资,透过这次的交易,查理跟我本人被邀请担任该公司的董事,我们同意接受,虽然此举将使得我要同时担任五家公司的外部董事,远超过我个人认为对公司能做的贡献,不过即便如此,只要我们的被投资公司以及其董事认为查理跟我加入其董事会,会对其公司有所帮助,我们还是会欣然接受,在我们期望旗下事业经理人拼死拼活为我们打拼以增加公司价值之时,身为公司大股东的我们有时也应该多尽一点自己的本分。

4、1993年致股东的信    没有提到美国航空

5、1994年致股东的信

更不幸的是,资本城一案只能得到银牌,金牌的得主要算是我在五年前就犯下的一项错误,但直到1994年才爆发出来,那就是我们在美国航空3.58亿美元的特别股投资,去年九月,该公司宣布停止发放特别股股息,早在1990年,我就很准确地形容这项交易属于非受迫性的失误,意思是说,没有人强迫我投资,同时也没有人误导我,完全要归咎于我个人草率的分析,这项挫败导因于我们过于自大的心态,不论如何,这是一项重大的错误。

在做这项投资之前,我竟然没有把注意力摆在一直为航空深深所苦、居高不下的成本问题之上,在早年,高成本还不致构成重大的威胁,因为当时航空业受到法令的管制,航空业者可以将成本反映在票价之上转嫁给消费者。

在法令松绑的初期,产业界并未立即反应此状况,主要是由于低成本的业者规模尚小,所以大部分高成本的主要业者仍然勉力维持现行的票价结构,不过随着时间慢慢地发酵,在长久以来隐而未见的问题逐渐浮现的同时,旧有业者完全无竞争力的高成本结构却早已积重难返。

随着低成本营运业者座位容量的大幅扩增,超低的票价迫使那些高成本的老牌航空公司也不得不跟进,然而额外资金的挹注(也包含我们在美国航空的那笔投资),延迟这些老牌航空公司发现这项问题的时机,然而终究到最后,基本的经济法则还是战胜一切,在一个没有管制的商品制式化产业,一家公司不是降低成本增加竞争力,就是被迫倒闭关门,这道理对于身为公司负责人的我,可说是再清楚也不过了,但是我竟然疏忽了。

美国航空的总裁-Seth Schofield一直致力于改正该公司长久以来的成本结构问题,不过到目前为止,仍然力有未殆,一部份的原因在于,他所面对的是一个不断变动的目标,因为部份航空业者幸运地取得劳资双方的协议,另一些业者则受惠于破产法令的保护,可以有一个全新出发的成本,(就像是西南航空的总裁-Herb Kelleher 所说的破产法对于航空业者来说,就好象是得到了一次健康的spa),此外,对于哪些在合约上受到保护得以获得高于市场水准薪资的劳工来说,只要他们发现自己的薪资支票仍能按时兑现,就会全力地抵制减薪的提议。尽管面临目前的困境,美国航空还是有可能完成降低成本的任务,以维持长期继续生存的能力,不过到目前为止,还很难确定一定能够成功。

因此,在1994 年底,我们将美国航空帐面的投资金额调降为8,950 万美元,当初一美元的投资等于仅剩下25 美分的价值,这样的举动反应出将来我们的特别股有可能完全或大部分地恢复其价值,但同时也有可能到后来变得一文不值,不论最后的结果为何,我们必须谨记一项投资的基本原则,那就是你不一定要靠那些已失去的赚回来。

本次打销美国航空投资价值的会计影响有点复杂,根据一般公认会计原则的规定,保险公司在资产负债表上必须将它们的投资以市价列示,因此截至去年第三季止,我们在美国航空投资的帐面价值是8,950 万美元,大概只有原始成本3.58 亿美元的25%,换句话说,在当时我们的净值就已反应了这项调整。

不过到了第四季,我们认为这种下跌的情况,套句会计的专有名词,并非属于暂时性的,所以我们必须将这笔向下调整的金额反应在损益表之上,然而这个动作对于本公司的净值并不会再造成任何的影响,因为早在第三季我们便已反应过了。

在即将召开的美国航空年度股东会中,查理跟我决定不再续任董事,当然要是Seth 总裁觉得有任何需要我们帮忙的地方,我们愿意提供任何咨询服务。

6、1995年致股东的信

去年我花了相当大的篇幅讨论美国航空,这家公司今年的表现略微好转,不过还是着面临许多的问题,幸运的是我们的特别股投资条款当初订的对我们较有利,比如说,虽然从1994 年起本来应该付给我们的特别股股息就已跳票,但是欠我们的股息每年还是必须以5%的基放利率加计利息,不过不幸的是跟我们打交道的是一家债信不良的公司。

关于美国航空特别股的情况,比起一年前,我们现在乐观许多,不过这家公司最后到底会变成怎样,我跟各位一样还是没有任何头绪,(事实上,观诸过去本人在这项投资上的经验,或许各位的看法要比起我个人来得具参考价值),截至去年底,我们帐列的特别股投资金额是票面金额的60%(此特别股并没有公开明确的市价),虽然在此同时,美国航空还有另一项发行在外,除了转换价格之外,其余的条件包含抵押顺位都不如我们的特别股,系以票面金额的82%左右的价位进行交易,而就在我写这份年报的同时,其交易的价格已上涨为票面金额的97%,衷心期盼市场的看法是对的。

总的来说,我们的特别股投资绩效算是相当不错的了,不过主要的原因还在于压对了吉列特别股这个宝,若扣除吉列不记,我们其它的特别股投资带给我们的税后盈余,大概仅与原先他们所取代的中期固定收益债券的投资报酬率差不了多少。

7、1996年致股东的信

美国航空

当Richard Branson-维京亚特兰大航空公司的老板被问到要如才能够变成一个百万富翁,他的回答很简单:其实也没有什么! 首先你要先成为一个亿万富翁,然后再去买一家航空公司就成了! 但由于各位的董事长-也就是我本人不信邪,所以我在1989 年决定以3.58 亿美元投资取得美国航空年利率9.25%的特别股。

那时我相当喜爱同时也崇拜美国航空当时的总裁-Ed Colodny,直到现在仍是如此,不过我对于美国航空业的分析研究实在是过于肤浅且错误百出,我被该公司过去历年来的获利能力所蒙骗,同时过分相信特别股可以提供给我们在债权上的保护,以致于忽略了最关键的一点:那就是美国航空的营收受到毫无节制的激烈价格竞争而大幅下滑的同时,其成本结构却仍旧停留在从前管制时代的高档,这样的高成本结构若不能找到有效解决的办法,将成为灾难的前兆,不管以前航空业曾经享有多么辉煌的历史(如果历史可以给人们所有的答案,那么福布斯四百大富翁不就应该都是图书馆员了吗?)。

要让成本结构合理化,美国航空必须大幅修改其劳资契约,不过这偏偏又是航空公司难以达成的罩门,除了公司真正面临倒闭的威胁或甚至是真的倒闭,而美国航空也不例外,就在我们投资该公司特别股不久之后,公司营收与支出的缺口突然开始大幅扩大,在1990 年至1994 年间,美国航空累计亏损了24 亿美元,此举让公司普通股的股东权益几乎耗损殆尽。

在这段期间内,美国航空还是继续支付特别股股利给我们,直到1994 年才停止,也因此在不久后,由于该公司前景展望不太乐观,我们决定将美国航空特别股投资的帐面价值调减75%,只剩下8,950 万美元,从而到了1995 年,我甚至对外提出以面额50%的折价,打算出售这笔投资,所幸最后并没有成功出脱。

幸运的是在投资美国航空所犯的一连串错误当中,我总算做对了一件事,那就是当初在投资时,我们在特别股投资合约当中,特地加了一项"惩罚股息"条款,也就是说万一该公司延迟支付股息的话,除原有欠款外,还必须外加依基本利率5%的利息,也就是说因为这两年我们没有收到9.25%的股息,所以以后美国航空必须就未支付的款项加计13.25%与14%的利息。

面对这样的惩罚条款将督促美国航空尽快清偿对我们的欠款,而等到1996 年下半年美国航空开始转亏为盈时,他们果真开始清偿这笔合计4,790 万美元的欠款,为此我们特别要感谢美国航空现任总裁-Stephen Wolf,是他让这家落难的航空公司得以付出这笔钱,同时美国航空的表现也归因于航空业景气复苏,当然该公司还是有成本结构的问题有待解决。

不过不论如何,目前美国航空普通股的市价显示我们所持有特别股的价值应该回复到3.58亿美元的面额左右,另外不要忘了,这几年来我们还陆陆续续从该公司收到2.4 亿美元的股息(包含1997 年的3,000 万美元在内)。

在稍早1996 年初,我们还尚未收到积欠的股息之前,我再度尝试以3.35亿美元把这笔投资卖掉,所幸这次的举动又没有成功,使得我们得以从胜利之神口中逃过失败的命运。

在另外一个场合,有一位朋友问我:你很有钱,可是为什么还这么笨?在进一步检讨本人在美国航空这个案子上的表现后,你可能会觉得他说得很有道理。

8、1997年致股东的信

另一方面美国航空的重生过程近乎奇迹,熟悉整个投资过程的朋友都知道,个人在这项投资上获得了前所未有的胜利,一开始买进这家公司的股票就是一项错误,后来又反悔打算以半价出售再度犯了第二次的错误。

两项改变促使该公司得以东山再起,1)查理跟我辞去该公司董事的职位,2) Stephen Wolf接任成为该公司总裁,还好后者才是公司真正能够重生的主因,否则我们的脸可就丢大了,Stephen Wolf 的表现对整个航空业而言,可说是意义非凡。

当然美国航空还有很长的一段路要走,不过存活下来应该不是问题,也因此该公司在1997 年顺利地偿还积欠我们的特别股股息,还包含延迟支付的赔偿损失,该公司的普通股股价更从原来的4 块钱,一举涨到目前73 块钱的新高。

我们持有的特别股已在3月15日被赎回,不过受惠于该公司股价大涨,原本一文不值的转换权现在却变得价值不菲,可以肯定的是我们现在持有的美国航空普通股将为我们创造极高的获利,当然还要先把我买胃药的钱给算进去。

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