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红刊财经  

最新修改《上市公司重大资产重组管理办法》

                          对股市未来有深远影响

一、重组的分类

需要解释一下借壳上市和上市公司对外收购的不同，两者现在都被称为重组，同时受《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）监管。

借壳上市需要符合IPO的标准，准备借壳上市的企业三年内没有更换过控股股东，同时该企业等同于IPO盈利要求。借壳上市实际是未上市公司成为上市公司控股股东后，达到上市的目的，是一个买壳上市的过程。例如申通快递借壳艾迪西上市，圆通快递借壳大杨创世上市，上市公司会彻头彻尾变成另一家公司的过程。

上市公司对外收购，是上市公司发行股份收购未上市公司资产，上市公司控股股东不能变更，同时收购资产没有历史盈利要求，且被收购资产控股股东最近可以变更过。但是收购时，需要被收购资产对未来有三年盈利对赌协议。2018年大量上市公司商誉暴雷，就是被收购资产达不到盈利对赌协议，不得不做商誉减持才暴雷。最著名的例子就是天神娱乐暴雷，即收购资产达不到盈利对赌协议要求，不得不做资产减值，商誉资产从65个亿减值到26亿元，暴一颗巨雷。

理顺借壳上市和对外并购的不同，对于理解《重组办法》多次修改的思路有很大帮助。

二、历史上最近几年三次修改《重组办法》的立足点

1、2014年10月修改《重组办法》激活二级市场

2013年、2014年正值市场低迷，2014年10月修改《重组办法》让部分公司可以通过转型注入优质资产，使二级市场股权获得大幅度增值，能达到激活市场的重大战略目的。著名的案例如闻泰科技通过重大资产重组被中茵股份收购，当时股价从14元涨到59元，极大的激活二级市场交易热情。

此次修改后《重组办法》第九条明确写明：鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组（笔者注：公开释放鼓励并购重组的信号）！随后主板、中小板和创业板大量上市公司出现大量对外并购举措，上演一波又一波的造福神话。当时规定收购资产超过总资产100%和收入100%两个条件则视为借壳上市。中茵股份收购闻泰科技是极为经典插边球案例。避开收入、净利润等都不超过100%的借壳条款成功通过并购上市。闻泰科技2013年收入38.9亿元资产21.88亿元，中茵股份收入23.68亿元，资产63.36亿元。方案仅仅收购闻泰科技51%股权，38.9亿元收入的51%低于23.68亿元，就是利用修改后《重组办法》通过并购成功借壳上市。

 2014年10月修改《重组办法》实际起到激活二级市场的功效。

2、2016年9月修改《重组办法》抑制投机

2016年9月再次修改《重组》条例，规定控股股东变更后60个内，不得注入超过100%净资产、总资产、收入、净利润、总股本合计5项指标的资产，否则等同于借壳上市。本次修改后，壳资源价格暴跌，想通过更换控股股东绕道借壳上市基本被堵死，并购重组很容易踩线借壳上市条款难以实施！例如中茵股份2014年收入16.23亿元，低于闻泰科技2014年收入41.37亿元的51%收入，如使用新《重组办法》是通不过并购审核委员会审核。

 此次修改《重组》管理办法对于更换大股东后，要求60个月后才能收购超过总股本、总收入、净利润、净资产、总资产的条件十分苛刻，对收购新控股股东关联资产有重大打击。同时2016年后IPO通道顺畅，壳价值从30亿元几乎跌倒10亿元，即使如此也很难找到合适资产注入。

因此，壳炒作价值大幅降低，壳股一路暴跌！16年9月修改《重组办法》起到抑制投机、抑制二级市场炒作的功效。

3、《重组办法》又将重新修订

   2019年6月20日夜最新消息《上市公司重大重组管理办法》将再次修改，明确提出四点：一是拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标，支持上市公司依托并购重组实现资源整合和产业升级。二是拟将“累计首次原则”的计算期间进一步缩短至36个月，引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产。三是促进创业板公司不断转型升级，拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。四是拟恢复重组上市配套融资，多渠道支持上市公司置入资产改善现金流、发挥协同效应，引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚。此外，本次修改将一并明确科创板公司并购重组监管规则衔接安排，简化指定媒体披露要求！

   请注意这次有四个要点：1、取消净利润控制，说明可收购资产无盈利要求，放宽被收购标的范围。2、把控股股东更换60个月降低为36个月，实际是允许2016年更换大股东后的上市公司可以不受4个100%（净资产、总资产、总收入、总股本，取消了净利润）控制，等同于2016年后更换实际控制人的公司可以全面开始对外收购大体量资产转型（笔者注：只要控股股股东不更换即不触及借壳上市，上市公司可发行股份收购资产仅受到不能使得流通股低于20%的限制，实际等于借壳上市收购无限量级别资产，又比借壳上市方便的多！）。3、创业板可以被借壳和重组，但是需要符合产业条件，让创业板上市公司具有收购创新活力的企业。4、发行股份收购资产同时可以发行股票募集资金，更快的帮助企业融资。

   这次修订《重组办法》实际又回到激活证券市场并购重组的战略目的。二级市场创业板转型可期，大股东更换过后的上市公司对外并购可期，未来一至三年，每年都有不少并购公司出现，二级市场股价收益，对于稳定股市吸引新增资金有巨大的示范效应。

    2019年修改《重组办法》又能激活二级市场。

三、未来壳公司价值会大幅提升吗

     壳的价值来自于哪里？

     2008年底IPO展缓，壳公司半年后翻3倍。2013—2014年IPO排队最少三年，上市相当艰难，一壳难求，壳公司股价暴涨。2016年后，IPO排队数量大幅降低，上市通道十分顺畅，壳公司股价暴跌。这说明，壳公司的价值在于能快速解决上市的难题！2019年6月科创板采用注册制发行股票，上市将更为简单。

      不论是借壳上市，或者采用并购重组注入上市公司，拟上市企业都要付出稀释股权的代价。原上市公司股权会摊薄拟上市公司股东的控制权。除非特殊情况，否者优质资产企业一般都会采取直接IPO方式不愿重组上市。摊薄股权过大，对任何一家企业都是不可忍受的！上市摊薄一次股权，融资募集资金又摊薄一次股权，哪有直接IPO融资仅摊薄一次股权好呢？

只要上市通道畅通，壳的价值就难以大幅提升。因此本次《重组办法》修订对于壳公司利好不大，但是对于36个月前更换过大股东，并且大股东旗下有优质资产的公司而言是巨大的利好。因为时间周期从60个月降低到36个月，可收购资产没有盈利的要求。对于创业板，恢复重组上市也是重大利好，部分轻资产创业板公司可能被借壳概率大幅提升。

    总体而言，2014年10月修改《重组办法》激活了二级市场，2016年9月修改《重组办法》抑制了投机，最新一次修改《重组办法》放开合理的重组需求，有利于二级市场的稳定和发展。