同花顺-圈子

　　第07期—聚焦注册制

　　华兴源创已经在发行路演路上，如果不出意外，科创板将在下个星期定下“第一价”。

　　华兴源创会定下什么样的发行价？是市场的共同疑问。因为设立科创板并试点注册制《实施意见》要求，要“建立以市场机制为主导的新股发行制度安排”，更明确强调，“科创板市场新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定……对新股发行定价不设限制……充分发挥机构投资者专业能力”。

　　华兴源创的发行价，肯定不是通过23倍发行市盈率窗口指导确定的，而是通过市场化方式决定的，充分发挥机构投资者专业能力确定的价格。定到多少钱，现在还不好说。

　　熟悉新股发行改革历史的朋友肯定会问，既然价格不“管”了，“三高”(高发行价、高市盈率，高募集资金)会不会重现？如果“三高”重来，怎么管，怎么“控制”？

　　笔者的看法是：1.“三高”可能成为历史。2.“三高”可能还会出现。3.“三高”可能不会再成为问题——您觉得这三点看法有点自相矛盾是吧？

　　其实一点不矛盾。就像说：1.这个家伙成熟了。2.这个家伙有时还带点孩子气。3.这个家伙成熟而不乏天真烂漫。

　　好，我们一条条说。“三高”是特定阶段的特殊现象

　　说“三高”可能成为历史，是因为“三高”是特定阶段的特殊现象。

　　以高市盈率为主要特征的“三高”，对应着以制造业、能源、金融为代表产业的股市发展阶段。市盈率估值法(PE)也相对更适应这些盈利水平和增速较为稳定产业的估值需求。那时，A股市场上也几乎只接受PE。

　　科创板设立后，符合条件的亏损企业也可以发行上市，此时市盈率估值法就失去了准星。例如我们熟悉的、长年亏损的特斯拉，就没法用PE估值，市场主流的相对估值模型有PS、PB、EV/EBITDAR三种。

　　在同一公司发展过程的不同阶段，市场也倾向于采用不同的估值方法。例如，早年作为电商平台的亚马逊，通常使用PCF法估值；而作为云计算供应商的亚马逊，在投入期使用EV/EBITDA方法估值，成熟期使用PS估值。

　　由此可见，尽管PE仍然是主流估值方法，但随着百业千姿的科创企业进入市场，估值方法将不再是PE独大，所谓“三高”也就缺少了基础。“三高”若重来，你会怎么看？

　　当然，现阶段由于多数企业还是选择了科创板发行上市标准的“标准一”，PE标记的“三高”仍然有可能重现，如果“三高”重来，怎么看？

　　首先，“三高”在板块初期和特定市场环境中恐怕难以完全根除。新设板块意味着市场并非自然发育而成，板块初期，资金是存量而新股是增量，加之A股固有的追逐新股文化影响，资金可能在短期内推高新股价格(包括新股定价乃至二级市场价格)。

　　 A股历史上曾经实践过新股发行的市场化定价，且叠加了市场新板块开板的问题。2009年新股发行体制改革推出市场化定价政策，随着当年创业板开板，首批公司南风股份突破70倍发行市盈率，此后鼎汉技术突破80倍发行市盈率，阳普医疗突破100倍发行市盈率。2009年全市场新股发行市盈率平均53倍，2010年提高到59倍。

　　因此，通过对历史情况的回顾，我们应该对“三高”问题的出现有足够准备。

　　其次，“三高”会通过市场内在约束机制得到解决。2009-2010年新股“三高”问题出现的背景包括：IPO刚刚经历暂停，新股供不应求；二级市场刚刚经历千点反弹，走势总体良好；“新股不败”情况仍然存在，一级市场无风险收益率明显。这样的市场背景，导致“三高”问题在特定市场阶段较长期地存在。

　　但到了2011年，全年市场下跌超过两成，在这样的市场背景下，“三高”问题已经通过市场的自发约束机制得到了有效解决。2011年，八菱科技因询价机构不足成为A股首家发行中止企业。2011年，在八菱科技发行前已上市的144只新股中，有116只出现破发。八菱科技发行中止前后，2011年5月和6月新股的平均发行市盈率已大幅下降到36.39倍和26.73倍。

　　因此，通过历史实践经验，我们应该相信市场对“三高”有自发的纠偏机制。完善市场机制告别“三高”

　　成熟市场较少出现“三高”问题，或即便“三高”、破发，市场也能安之若素，是因为市场主体归位尽责，新股定价过程的治理结构比较完善。相形之下，A股市场似乎还差口气，于是，就要采取有针对性的治理措施，助力市场约束机制发挥作用，解决“三高”问题。

　　2009-2010年的新股“三高”问题，也伴随着市场参与者的种种不规范、不理性行为，先是出现过询价对象“高报不买”、“关系报价”的问题，调整规则后，又因新股不败，出现过推高报价保证获配的问题；乃至为赚取承销费武断高定价等问题。总之，缺乏针对中介机构的利益约束手段，一定时期内报价机构责任权利不对等、报价有效性差，券商对询价结果不够尊重等因素，导致纠正“三高”问题的时间较长。

　　而在科创板实践中，以券商“跟投”、“机构定价”、自律管理为代表的一系列治理措施提出，提高网下发行配售占比，强化“四数下限”为代表的新股信披和风险揭示等举措，相比之前改革，在治理措施上更全面、更均衡、更有针对性、更加市场化。

　　相信这些措施，会在科创板新股定价过程中，通过市场主体的博弈充分发挥作用，对不合理的“三高”定价形成约束。保持定力仰望星空

　　改革攻坚，贵在不忘初心，目标明确。

　　半年前，刘鹤副总理有一段讲话，他说：“政府高度重视股市的健康稳定发展。当前股市的心理特征是，对制度创新和改革政策有很强的期盼，市场表现与这种期盼之间有很强的正反馈效果。因此，促进股市健康发展，一定要有针对性地推出新的改革举措。”

　　应该说，设立科创板并试点注册制改革，正是响应这种“期盼”的，“有针对性”的改革措施，而改革《实施意见》中确定的市场化、法治化原则，已经为根本解决“三高”问题指明了方向。

　　我们都清楚，要在短期内解决“三高”问题，非常简单。只要行政性管控发行市盈率，就会收到立竿见影的效果。但正如刘鹤副总理所说，既然市场“对制度创新和改革政策有很强的期盼，市场表现与这种期盼之间有很强的正反馈效果”，我们就该信任市场，坚守改革的市场化方向，坚定推进改革走向深入。

　　在前不久的陆家嘴论坛上，刘鹤副总理再次强调，“最大限度减少不必要的行政干预，让投资者自主进行价值判断”。

　　在科创板即将定下“第一价”之际，面对新股定价可能出现的“三高”迷思，我们应该选择坚定、坚强和坚决。

　　我们的目标无比明确，就像北极星一样光芒四射。一旦我们遇上什么事，只消抬头望望天空就行。

　　往期回顾：科创板审核，就像谈恋爱见闺蜜团，问家庭、问财产、问家庭…这个闺蜜团不留情面更直白