同花顺-圈子

作者：李沐遥

3G、4G历程，业绩实锤竟与市场炒作完美贴合，中国已步入5G时代，5G炒作进入业绩兑现的新阶段，还会重走“来时路”么？

发牌的二级市场效应明显

据招商证券研究统计，回溯3G、4G周期，国内运营商资本开支通常与移动通信技术革新周期一致。对通信技术革新的预期，刺激通信指数与估值发牌前提前表现，而且发牌后一年主题期具备一定估值溢价，随后业绩兑现，估值逐步回落。具体来看：

图1：通信指数（申万）收盘价与市盈率PE（TTM）叠加图

1、2009 年 1 月 3G 牌照发放，3G 基站建设推动资本开支大幅增长，周期四年。据统计，在 3G 基站建设周期的 2009-2014 年中，3 大运营商 3G 基站建设达 156.5万站，推动 3 大运营商资本开支2375亿/年—3769亿/年，并且从2010年到2014年呈现逐年递增。其中：

中国电信资本开支逐年上升2009 年的 380 亿提升至 2013 年的 800 亿；

中国移动发牌前 4 年基本保持1250 亿-1300亿，2013年资本开支猛增到 1849 亿；

中国联通2009 年当年资本支出达1125 亿，之后则在700-1000 亿之间波动。

3G牌照发放后，通信指数从1200点，随后一年最高反弹至2010年1月初的2322点，区间涨幅93.5%，而期间上证指数涨幅为66.44%，发牌后通信行业受资本青睐显著。而在资本开支递增阶段（2010年-2014年），通信指数（申万）PE(TTM)与股价发生背离，估值太高至60倍，而指数走势疲软。

2、2013 年 12 月-2015 年 2 月，4G 牌照发放，其中2013年12月4G TDD制式牌照发放，2015年2月工信部向中国电信、中国联通再发放FDD-LTE制式牌照。4G 基站投资迎来新一轮增长，2015 年达到高峰。进入 4G 时代，3G 基站增长放缓，4G基站大规模扩大。

2014年至2016年是三大运营商 4G 基站建设高峰期，相比 3G 基站投资最高峰时期增长 16%。三家运营商资本开支呈现先升后降趋势，2015年达到最高值。从 2013 年开始逐步增长，2014-2015 年迅速扩大之后，2016 年开始收缩资本开支。

4G 牌照发放后，通信指数至最高点涨幅近243%，持续时间约 1 年半左右，而上证指数同期涨幅120%，通信指数再次跑赢大盘。发牌效应明显。

图2：4G资本投资变动情况

发牌后，主设备商市场表现强劲

3G 牌照发放前后一年内，产业链上下游二级市场均表现较好，其中主设备商表现更强。

在 4G 时期，主设备商及传输商牌照发放前12月，股价表现较强。而在 FDD 的牌照（2015年）发放之前，上游部件供应商表现出色。2015年牌照发放之后，主设备商股价表现更好。而下游消费电子零部件，在3G、4G模式进入成长和成熟期，相对表现更为稳定。

图3：3G/4G 产业链各环节年度收益率表现

资料来源：wind，国信证券

以主设备商，贯穿3G、4G建设的中兴通讯为例：

3G牌照发放2009年前后，中兴通讯2008年-2010年营业收入、扣非净利润双双逐年增长。2011年虽然营收依然创新高，但扣非净利润已出现明显下滑。4G牌照2013年-2015年发放，中兴通讯营业收入与扣非净利润于2013年出现拐点，2015年达到扣非净利润最高值！

这主要是由于3G、4G牌照发放后，基本先建设通信网络，后建设传输网络（交换机、光模块、光纤）等。主设备商在牌照发后，受到通信网络基本设施建设加快的推动，业绩率先释放；而在建设中后期阶段，受益程度逐步降低。

图4：中兴通讯3G与4G牌照发放前后营收与净利润变化情况

图5：中兴通讯3G与4G牌照发放前后日收盘价变动情况

所以，综合3G、4G的建设基本面和市场表现来看，目前5G牌照发放，建设前期仍以通信网络为主，预计带动上游核心通信设备 PCB、天线、射频器件等有望率先受益。后期我们将按行业细分进一步解读5G实际受益股。