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红刊财经   惠凯

2016年，上市公司科迪乳业通过定增募资3.89亿元，5家机构投资者入围。但公告之外，却暗藏兜底“玄机”。记者获悉，小村资产等部分参与方与上市公司大股东科迪集团、实控人张清海签署有财务顾问协议，后者承诺当收益≤8%时则兜底补足。

但1年锁定期到期后，股票市价与定增价倒挂，小村资产、太阳雨控股等定增参与方浮亏明显。科迪集团和张清海未补足差额，引发诉讼。

今年3月14日，河南商丘法院开庭审理，被告方科迪集团和张清海的辩护律师还透露，除了差额补足外，科迪集团和张清海还可能向小村资产泄露了其他机构的定增报价。如果法院认定协议确实违反了证券法律法规，则当初所签订的财务顾问协议可能就是一纸废文，而科迪集团和张清海也就不用再补差额了。

那么，剩余的定增股份该如何退出呢？小村资产告知投资人方面，科迪集团的资产质量足以履行兜底承诺，因此会通过多种手段要求科迪集团补足差额，同时还计划趁着今年的反弹行情，在6月底前将股份通过二级市场减持。

科迪乳业定增倒挂，小村资产等机构被深套

2014年-2016年，定增是A股公司颇为青睐的融资方式，定增参与者可以同时享受“折价发行+题材炒作”等利好，安全空间相对很大。在定增火热的背后，投资者无视基本面而盲目参与，杠杆资金也大行其道，甚至有融资方为参与者提供兜底承诺；但1-3年的锁定期过后，大量定增资金被深度套牢。近期《红周刊》记者就获悉，上市公司科迪乳业的一笔定增业务中就存在抽屉协议，但其后定增价与市价倒挂，上市公司实控人却拒绝兜底，引发多方对簿公堂。

资料显示，科迪乳业是一家位于河南的地方性乳业品牌，公司于2015年7月上市。上市仅半年后的2016年1月，科迪乳业发布定增预案，募资7.54亿元，用于低温乳品改扩建及冷链物流建设、品牌推广及偿还银行贷款。2016年11月，证监会核准本次定增，但规模缩水至3.89亿元，定增价为13.2元/股。参与机构为上海小村资产、太阳雨控股集团有限公司、北信瑞丰基金、北京财智联合理财顾问有限公司、鹏华资产等。

《红周刊》记者注意到，在上述参与机构中，实际并不乏市场中的“明星”。就规模而言，小村资产出资最多。该公司自称是“中国最早的家族资产管理办公室”+“最早以市场化运作的母基金管理机构”，先后投资了昆仑万维、步长制药、隆鑫通用、科迪乳业等上市公司和驴妈妈等新三板企业。基金业协会数据显示，小村资产累计发行了55只基金；在彼时一同参与定增的机构中，公募基金北信瑞丰也是参与大户，在行情火热的2015年-2016年，北信瑞丰发行了至少15只定增策略的资管计划；此外，太阳雨控股则是上市公司日出东方的大股东。

参与其中的一位投资人透露，“小村资产确实是管理人，但并非募资方，资金实则来自于钜澎资产”，另外小村资产从招商银行借用了一笔杠杆资金。天眼查显示，钜澎资产的大股东是上海钜派投资，二者的法定代表人均为倪建达。据投资者透露，钜派在2016年11月发行了“钜鸿科迪定增1号私募基金”来募资。当年的一份推介材料显示，作为一年期定增项目，该产品的存续期为6+13个月、即应于2018年6月左右到期。而且，钜澎资产还向客户保证，“产品清算是年化8%本金加收益，且有大股东兜底回购，安全性较高”，“产品设计上1:1配资”。

资料显示，钜派投资于2015年登陆美股，股价最高曾涨至28元以上，但至今已跌至高点的1/10、市值不足1亿美元。业绩方面，2017年钜派投资尚实现净利润4.09亿元，2018年却“变脸”亏损3.88亿元。值得注意的是，钜派投资也是踩雷界的“常客”。自2016年以来，钜派投资先后踩中了乐视等雷，其募集或代销的麒麟影视基金以及多只投向商业地产的基金也被曝出现风险。而在科迪乳业定增一事上，其也重蹈覆辙：目前科迪乳业股价只有成本价的5成左右。

对簿公堂，定增兜底协议浮出水面

对于亏损原因，今年3月28日，小村资本、钜派、投资人三方有过一次沟通会。上述投资人发来的一份《投资人会谈纪要》显示，小村资产在会场上解释称，被套的原因是“受减持新规影响+小村资产2018年解禁后坚持科迪乳业股票用于偿还优先级资金+上市公司大股东科迪食品集团及实控人张清海拒绝履行差额补足义务”。

具体来说，此次定增规模占总股本的5.11%；而2017年定增新规出台后，要求3个月内减持规模不得超1%，定增股解禁后12个月内减持不得超50%。小村资产向投资人解释，减持新规导致其持股无法一次性减持，只得展期1年，2019年年中到期。

而“上市公司大股东和实控人未履行差额补足义务”的解释，也揭开了隐藏在上市公司大股东和小村资产之间的一份抽屉协议——小村资产还与科迪乳业的控股股东科迪集团、实控人张清海在2016年11月中旬私下签署了一份包括兜底条款的财务顾问协议。至于具体内容，小村资产的客户刘先生(化名)向《红周刊》记者透露，当收益≤8%时，科迪集团以及张清海承诺对此次定增股份承担回购补足义务，作为回报，如定增收益超过8%、则科迪集团将提取超额收益中的50%作为财务顾问费用。

那么，除了小村资产外，科迪集团和张清海是否还与其他参与机构有兜底协议？记者也致电了小村资产，其法务负责人表示：“科迪集团确实和小村资产签了兜底承诺，但你也可以看到，起诉科迪集团的定增参与者也不光是小村资产一家。”记者获悉，太阳雨控股集团也起诉了科迪集团，并在今年4月初开庭。另外记者也咨询了北信瑞丰基金，但一位员工表示，经与投资经理核实，并未与科迪集团和张清海签署过兜底协议。

2018年6月，定增计划到期，眼看着要亏损出局，小村资产也与科迪集团就兜底事宜有过进一步的沟通，科迪集团及张清海承诺通过大宗交易接盘小村资产持股。然而随着时间推移，“科迪集团及张清海在小村资产抛售股票且尽到告知义务后拒绝履约”，小村资产遂向河南商丘中院提起诉讼，并于2019年3月14日开庭审理。

大股东、实控人卷入信披违规

在法庭上，原告小村资产要求被告科迪集团、张清海支付定增差额补偿款4918万元、以及违约金(按万5/日计算)。上述投资人提供的一份庭审纪要显示，双方均认可兜底协议真实存在，但被告的代理律师辩称，原告与被告签署的合同存在差额补偿条款，违反了《证券法》、上市公司股票发行规则中的公平公正原则，且补偿条款未作出信披、没有通过上市公司股东大会审议，因此实际上不具备法律效力。“《证券法》、上市公司股票发行规则规定禁止内幕信息交易，原告得到内幕信息，违反了法律规定，所以协议无效”。

对此，小村资产法务负责人在电话采访中向《红周刊》记者辩称，上市公司大股东的兜底承诺行为不涉及信披义务。

被告律师认为，小村资产的所作所为也违背了诚实信用原则。具体来说，在由定增承销商中原证券提交的《认购对象合规性的报告》以及法律顾问出具的《认购对象合规性之见证法律意见书》中，经“认购对象书面确认”，“本次非公开发行的认购对象不包括科迪乳业的控股股东、实际控制人或其控制的关联人、董事、监事、高级管理人员、主承销商及与上述机构及人员存在关联关系的关联方”。而实际上，小村资产与上市公司大股东及实控人之间其实存在着兜底协议；被告律师还认为，小村资产与科迪集团签署兜底协议是在2016年11月，但小村资产与科迪乳业签署定增参与协议是当年12月，“从时间上看，原告应当知悉先签合同是无效合同”。

“定增兜底并不鲜见。”创远律师事务所高级合伙人许峰认为，只要兜底协议遵从了各方的真实意愿、且不损害上市公司和股东的合理利益，那往往会被法院认定为有效。

其中一个典型的案例则是*ST东南定增兜底诉讼。2011年，上市公司*ST东南实施定增，李爱娟参与此次定增，她还与上市公司大股东大东南集团签署了一份兜底协议：若减持价低于认购价的1.15倍，大东南集团应作出差额补偿。但解禁期后，李爱娟实际亏损6963万元，后者却未补足差额。其后李爱娟将大东南集团告上法庭，且得到浙江高院的支持：法院判定大东南集团支付补偿款6948万元及相应利息。此案震动业界，此后不少定增参与者也将其看做“兜底协议有法律效力”的依据。

科迪集团或泄露投资者报价

值得注意的是，被告律师还指出，科迪集团、张清海和小村资产之间签署的协议有如下约定：科迪集团向小村资产提供“财务顾问”服务，也就是透露其他机构的定增报价。

记者注意到，科迪乳业的《非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书》显示，有15家机构参与了定增询价，5家最终的参与机构给出的报价为12.57元-13.88元，其中小村资产给出了12.58元-13.88元的报价区间，其他10家机构的报价区间则在11.51元-13.20元之间，明显低于入选机构的报价。

在上述报价的基础上，中原证券按照竞价原则，再依次按照认购价格优先、认购金额数量优先的原则确定了小村资产等5家发行对象，其他10家报价过低的机构则出局。但小村资产的员工李先生通过短信回复记者，“透露报价是无稽之谈，没有的事”。记者也就此通过电话和邮件咨询了科迪方面，截至发稿，未获回复。

但福祸相依，2016年12月底，科迪乳业定增正式实施。但其后科迪乳业的股价节节下跌，尽管公司在2017年4月实行了10送9，定增成本摊薄至7元左右，但2018年公司股价则最低跌至2.55元，目前也只有不足3.5元，上述高报价的定增参与者则均被深套其中。

退出前景不明

如今法院还没作出裁决，那么剩余未减持的股份将如何处置呢？小村资产方面告知投资人，截至今年3月底，来自银行的优先级资金已全部退出，目前小村资产还管理着剩余的577万股。对于后续安排，小村资产一方面通过诉讼以证明债权债务关系的合法性，另一方面多种途径施压，迫使张清海回到谈判桌上。而且得益于A股反弹行情，管理人计划在6月底、也就是基金展期到期前，择机将剩余股票全部减持。但一位投资人坦言，张清海很可能不会爽快同意小村资本的诉求，因此投资人还是希望能推动诉讼取得胜利。而对于记者的采访诉求，小村资产法务负责人表示，由于目前还在诉讼阶段、且公司尚未取得投资人授权，因此不便做出详细回复。

但小村资产通过二级市场回本的想法并不容易实现：科迪乳业目前股价不足3.2元，远低于定增成本。如果小村资本按计划减持，也将对科迪乳业疲弱的股价产生进一步的抛压。Wind数据还显示，科迪集团在2017年股价高价高位时质押了不少持股，小村资本的减持举动可能加大科迪乳业的质押爆仓风险。

未来，如果法院裁定小村资产胜诉，那么张清海及科迪集团又是否具备兜底能力呢？2018年胡润富豪榜显示，张清海、许秀云夫妇以25亿元的身价排名1557名。另据小村资产评估，“科迪集团整体资产质量尚可”，具体来说，除科迪乳业外，科迪速冻、科迪面业3家子公司能盈利，便利店等资产则处于亏损状态。值得一提的是，科迪集团持股约70%的科迪速冻，经审计后资产价值约14亿元，如能变现，完全可以覆盖科迪集团目前的资金缺口。2018年以来，科迪乳业两次公告计划收购科迪速冻100%股权，最近的一次是今年4月，交易价格为14.8亿元。

不过，小村资产也向投资人指出，受过分多元化等因素的影响，“科迪集团近两年的资金趋紧”。科迪乳业公告也显示，2018年，科迪集团以“投资款”的形式占用科迪乳业1亿元，科迪集团旗下的科迪大磨坊食品公司则以“暂借款”的形式占用上市公司2亿元。此举也引来了监管层关注：5月27日，中小板公司管理部下发问询函，要求科迪乳业就股东是否非经常性占用上市公司资金等事项作出解释。

目前科迪集团及张清海、小村资产、太阳雨控股等各方还在角力中。科迪乳业的这宗定增兜底纠纷将走向何方，本刊也将持续关注。

（本文已刊发于2019年6月8日出版的《红周刊》）