同花顺-圈子

红刊财经    陈海涛

笔者春节前在《红周刊》发表了《谁将打开腾讯业绩增速天花板？》，认为腾讯未来多个季度利润率还会下降，但是对这种持续进化的平台型企业，只看财务是滞后的，投资者关注的重点应该放在未来发展潜力巨大的业务。

在腾讯控股发布2018年年报和第四季度财报之际，笔者筛选些重点逐一分析。

广告和“支付+云”业务亮眼 腾讯正从消费互联网向产业互联网过渡

在互联网行业用户红利消失、增长大幅放缓背景下，腾讯年度营收同比增长32%，可谓强大。这主要得益于腾讯金融科技服务、云、社交及视频广告、数字内容订购和销售的推动，而且其营收结构进一步优化，“四条腿”更加均衡。（见附图）

在社交网络和游戏业务放缓过程中，腾讯的广告和其他（主要是支付+云）已成功接棒，尤其在第四季度的“支付+云”的收入首次赶上游戏，达到242亿元人民币。在腾讯各项业务季度营收中，游戏大幅放缓，社交网络稳健增长，广告、支付+云快速增长。

在社交网络业务方面，微信及WeChat的合并月活跃账户数增至约10.98亿，进一步提高了低线城市的渗透率，覆盖更广泛的用户年龄层。当QQ和微信的用户红利消失后，腾讯社交网络的营收增速放缓是大趋势。2018年公司社交网络业务亮点有：1.微信推出短视频功能后，每日有数以亿计的社交视频上传及分享到微信平台上，并有AI推荐的背景音乐；2.企业微信是与微信整合的企业应用，尤其在大型企业间迅速普及，约有80%的中国500强企业是企业微信的用户；3.QQ年轻化，21岁或以下用户的智能终端月活跃账户数同比增长13%，QQ未来何去何从值得关注；4.在优质内容交叉推广的推动下，腾讯视频的订购使用者同比增长58%至8900万。购买视频和音讯版权是很贵的，但是腾讯在这个业务领域的优势就是用户体验和全网一半的流量，腾讯体育、腾讯新闻、腾讯视频、手机QQ浏览器及微视，以直播节目、新闻信息流及短视频多种形式播放内容，提高了内容使用率，这些使腾讯视频逆袭到老大位置，也使腾讯音乐、阅读业务优势不断加大。这4个亮点值得关注，之后的成长空间还很大。

支付业务方面，腾讯的其他业务（支付、云）在2018年收入同比增长80%，主要来自金融科技及云服务。金融科技收入的增长来自向商户收取商业交易手续费、向用户收取提现费用及信用卡还款费用，以及向金融机构收取分销金融科技产品（例如微粒贷）及在理财通平台（财富管理产品）提供的服务费。腾讯为支付服务增加了更多的在线及线下使用场景，支付用户增长强劲，用户的交易频率及每笔交易金额也有所增加。同时提升了商户的账户管理工具，包括收款、记账及收入分成结算等功能。理财通亦扩大了用户群，截至2018年底累计用户1亿，理财产品理财通里，在去年年底有6000亿的资产。并扩充了金融科技的服务范畴，推出了零钱通，让用户能够以微信支付内未动用的现金余额投资于基金。每天在微信支付上面超过十个亿的交易，大部分都是商业的交易，而且客户获取成本非常低。

总体来说，腾讯支付比支付宝起步晚，但是在快速奔跑，有数据显示到2018年第三季度，腾讯按交易金额统计的移动支付市场份额已追平支付宝。腾讯支付在快速地丰富功能、场景和数据，因此以后腾讯的支付业务应叫做“金融科技”。金融科技的空间巨大，玩法很多，在符合监管政策前提下，腾讯擅长的是根据用户需求来增强用户体验，分析用户数据。笔者认为，腾讯可以把互联网服务成本低廉的优势在金融领域运作得炉火纯青，如果说普通银行做单笔100元以内的生意没钱赚，腾讯却可以做1元钱的生意也赚到很多。腾讯金融科技的空间和营收从倍数来看会超过广告，未来中国三大上市平台型企业腾讯控股、阿里巴巴和中国平安（三马组合）在金融科技方面的对垒将会无比精彩。

在云业务方面，2018年腾讯云收入增长超过100%至人民币91亿元，已接近阿里云2018年营收的一半，年度增速100%也超过阿里云的91%增速。云是以后全社会数字化的基石，但前期要通过亏损杀价做大规模，这是腾讯、阿里利润承压的一大原因。

腾讯财报披露，在第四季度，腾讯云付费客户同比增长逾一倍。到2018年底，腾讯云的全球基础设施已覆盖25个地区，运营53个可用区。在第四季开发并推出新的IaaS和PaaS产品。除了加强在游戏和视频垂直领域的领先地位外，还利用AI及安全技术能力，进一步加强在金融及零售云服务领域的地位。在云服务方面，腾讯将整合20年的技术和数据积累，为零售、金融、交通运输、医疗保健及教育等不同产业提供定制解决方案，助力企业升级创新，迎接数字化时代。笔者认为，腾讯为不同产业提供定制解决方案也将产生很大的销售、开发成本，未来腾讯深耕产业互联网，前期的利润率将下降。

相比社交网络、游戏和广告，云是战略要地，金融科技和产业互联网是未来，腾讯当前正处在消费互联网和产业互联网两个时代的过渡地带。

利润将继续承压 值得持续跟踪

2018年第四季度股东应占盈利142亿，同比下降32%；非通用会计准则股东应占盈利197亿，同比增长13%。让股东应占盈利同比下降32%的主因，是公司2017年第四季度的投资收益变成2018年第四季度的投资浮亏；让非通用会计准则股东应占盈利增速逐渐下降的原因是主营业务结构变化，利润率下降。

把最近3年12个季度的利润增速画个曲线如下，多关注腾讯的非通用会计准则股东应占盈利增速，这条曲线受投资收益影响小，体现主营业务利润。正如以上营收分析，腾讯进入了两个时代的过渡期，处于投资未来业务阶段，高利润率的游戏增速放缓，低利润率的云和产业互联网以及视频音讯内容相关营收和成本规模做大，因此利润将会继续承压，反转时机未到。

笔者是腾讯、UC和阿里的前员工，跟踪腾讯、阿里和中国平安“三马组合”有几年时间，面对“腾讯贵吗？”的问题，常常是在对比几十家公司的投资性价比后给出答案。当前，在腾讯、阿里处于从消费互联网到产业互联网时代的过渡期，但市场给出的估值比较乐观。同时，这些公司值得继续跟踪，因为跟踪这种伟大的公司让人愉快。

（本文已刊发于2019年3月23日出版的《红周刊》）