同花顺-圈子

红刊财经     叶文辉

随着市场回暖，尽管近期TMT整体有着不错的市场表现，但笔者仍想提醒投资者保持清醒，尤其是对商誉占净资产比例最高的传媒互联网行业（以18Q3数据统计，商誉占比高达27%）要提高警惕,避免选错标的再遭巨额商誉减值之殇。

两类“前车之鉴”警示后来投资者

不妨先回顾上一轮巨额商誉的成因，整体上可以分为两种情况：一种源于大股东趁市场狂热而推出的炒作式并购，另一种源于大股东盲目乐观以至无法收场。

对于前者，2018年度“亏损王”天神娱乐便有此之嫌。成立于2010年的天神娱乐，通过借壳的方式于2014年登陆A股。彼时投资者极度追捧以游戏、影视、广告为代表的传媒互联网公司，公司遂频频对外发起收购，先后并购了妙趣横生、雷尚科技、上海麦橙等部分或全部股权，推动股价在短短两年内暴涨6倍。与此同时，公司的账面商誉也水涨船高至60多亿，相关高管、股东频频减持套现。最终买单的是市场上的一众投资者。

对于后者，刚刚转让实控权的慈文传媒是较为经典的一例，这类大股东更多是错误、乐观地估计了当时的市场形势，公司的实控人马中骏便从未减持一股。站在2013～2015年影视行业复合增速动辄50%的年代，无论投资者还是从业者，对行业前景都过于乐观了：被并购方基于蒸蒸日上的景气敢于给出高额对赌，并购方为了招募人才不惜高溢价出手。只不过影视行业的降温来得比所有人的预料都早，即便是有“爆款之王”雅称的电视剧龙头慈文传媒也未能幸免，继上月发布2018年商誉减值及业绩预亏公告后，本月进一步披露实控人易手国企。

内容型公司隐藏变数 渠道型公司“业绩稳定”

仅从传媒互联网板块角度来看，笔者总体观点是大行情尚未来临，暂且拥抱具有长期逻辑的渠道型公司，内容型公司由于项目制的原因较难摆脱周期轮回的宿命。

其中，内容型标的涉及影视和游戏，过去一轮周期表明，大多数公司均无法摆脱项目制的宿命。倘若一家公司无法平滑每年的项目数量及单项目盈利的波动性，那么长期来看，它很可能不是一个好的投资对象，过去一年，实际已有很多一年亏损超三年盈利的案例。

影视内容方面，当前面临的最大问题是项目投资的不确定性与日俱增。无论电影、影视剧还是综艺，现如今观众的口味越来越难琢磨，过去盛行一时的卡司（演员、导演、编剧）及IP公式不再简单奏效，作品上映后的回报普遍低于项目投资时的预期。即便是去年华策寄予厚望的《天盛长歌》，以及今年湖南卫视的综艺重头戏《歌手》，都出现了叫好却不叫座的情形。与此同时，监管的难以捉摸也增加了项目投资的风险。

在各项不确定性因素的影响下，去年影视内容板块的上市公司业绩普遍表现不佳，扣除非经常性损益的主业利润，大多出现较大幅度地下滑。在可预期的未来时间里，行业基本面较难获得持续性改善。

游戏内容方面，与监管的不确定性相比，更大的隐患在于公司发展普遍存在边界。2018年监管的确制约了行业的发展，去年版号的暂停审批直接导致了行业的供给侧改革，各家游戏公司的业绩都受到了影响。然而，去年版号的暂停审批也在一定程度上掩盖了A股游戏上市公司所面临的品类扩张危机，后者要比监管矛盾更为严峻。

目前，A股游戏上市公司所擅长的品类往往有很大的局限性。如完美世界更多擅长于仙侠类RPG。但是，玩家的喜好不会是一成不变的，大多数游戏公司并不能很好地适应品类发展的节奏。一旦老游戏生命周期结束而新游戏未能成功接上，上市公司业绩便有下滑的风险。这两年最受玩家喜爱的《王者荣耀》和吃鸡手游均出自腾讯之手，很可能腾讯是唯一值得长期持有的游戏内容标的。

相比之下，渠道型上市公司的业绩稳定性要显著好于内容型公司，主要包括院线的万达电影、横店影视以及从事宣发的猫眼娱乐；相对来说，这类公司现金流稳定、成本固定且商业模式的延续性较好。(文中所提股票仅为举例，不作为买入推荐)

（本文已刊发于2019年3月9日出版的《红周刊》）