同花顺-圈子

　　来源：申万宏源

　　作者：马鲲鹏/龚芳/王丛云

　　证券行业拐点显现。2018年证券行业经历了业绩大幅下滑和估值创历史新低的双重压力，展望2019年，我们判断行业将迎来业绩和估值的双重拐点，核心逻辑是2019年资本市场改革力度更强，券商分享改革政策红利，迎来全新发展的阶段。

　　为何现阶段是证券行业迎来拐点的时机？1)资本市场地位提升。2018年12月中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，不仅提升了资本市场地位，还明确了未来资本市场的改革方向和目标；2)亟待资本市场驱动金融体系改革。我国经济发展进入“新常态”阶段，由投资驱动的传统动能向创新驱动的经济新动能转型，经济新动能更适应直接融资的模式，因此依托资本市场做大直接融资增量改革是金融支持实体的必由之路；3)改革政策密集落地。2018Q4以来资本市场改革政策利好不断，包括并购重组和再融资政策放松、股指期货交易安排放松、设立科创板试点注册制实施意见发布和相关配套细则征求意见等，均体现监管层加速资本市场改革推进的决心。

　　金融体系制度建设与实体经济发展需求匹配不够。2018年以来金融与实体关系的失衡源于两个变化：1)以往由影子银行承担的实体融资需求无处承接；2)新经济和高新技术产业对经济的贡献度不断提升，但新经济和新产业对现有的金融体系难以适应，而金融与实体关系的失衡表现为社融结构的失衡和居民财富配置结构的失衡。我们认为下一阶段的主要目标是：着力改善金融与实体经济之间的匹配度，同时维持金融与房地产、金融体系内部之间的平衡。

　　激发金融市场活力需从畅通市场体系和发展机构主体入手。第一、如何尽快畅通市场阻隔，有效承接社融正常需求，化解重大风险，推进市场统一发展；第二、促进“券商 机构投资者”为特征的资本市场在金融体系中发挥更大的作用，两类主体机构的培育尤其重要。

　　建议从资产证券化市场发展、机构投资者培育、银行和券商发展等方面完善资本市场架构。第一、大力发展ABS是支持债券市场发展、解决非标融资下滑的有效手段；第二、培育不同风险偏好的机构投资者，是金融市场发展的前提；第三、银行、券商各司其职，券商发挥好资本中介功能。

　　投资建议：维持券商“看好”投资评级，重申大金融行业首推顺序。2019年券商板块的核心驱动力便是资本市场改革政策持续推进，进而提升券商估值，并且在市场中性假设下，业绩增速将拐头向上。结合2018Q4至今推出的一系列政策，方向均是鼓励优质企业融资，激发资本市场活力，完善其资金匹配功能，我们认为2019年政策将继续在这个方向上延伸。由标准化基础资产-机构投资者-核心资本中介构成的资本市场基础架构将进一步得到完善，券商作为资本市场核心中介，将发挥其做市交易和产品创设的能力，为市场提供流动性，真正实现资本中介的职能。重点推荐龙头券商，首推中信证券。证券行业内部对政策的受益程度有所不同，龙头券商在投行业务、做市交易和产品创设业务上具有绝对的领先优势，受益程度更高，叠加我们判断2019年龙头券商业绩将继续跑赢行业，实现业绩和估值的双重提升。目前券商板块的PB估值为1.37倍，龙头券商的PB估值在1.1倍-1.6倍，其中中信证券的静态PB估值为1.5倍，对应19年PB估值为1.43倍，相对行业估值溢价并不显著，仍有提升空间，性价比较高，建议积极布局。

　　我国经济发展进入“新常态”阶段，由投资驱动的传统动能向创新驱动的经济新动能转型，经济新动能更适应直接融资的模式，因此依托资本市场做大直接融资增量改革是金融支持实体的必由之路。2018Q4以来资本市场改革政策利好不断，包括并购重组和再融资政策放松、股指期货交易安排放松以及设立科创板试点注册制实施意见落地等，着重完善资本市场匹配投融资需求的功能，证券公司作为资本市场的核心中介，无论业绩和估值都将最为受益于政策红利，因此，我们判断目前证券行业已经处于一个全新发展的阶段，拐点即将显现。为了更好地服务于实体经济，实现资本市场的功能，激发金融市场活力，我们认为需要从畅通金融市场间的阻隔和发展金融市场各类机构主体入手。1金融体系制度建设与实体经济发展需求匹配不够

　　过去十年，甚至更长时间的经济增长模式是房地产和地方政府驱动的，导致了高负债和低效率。现在中央已经明确以坚决的态度推动方式转变，转向供给侧，转向创新驱动，稳杠杆，促高效。也就是说，在新一轮改革开放和大国博弈战略中，民营经济、金融市场被委以重任。但金融体系的转变没有跟上中央关于实体经济的发展方式转变的部署。

　　两个新的变化使得整个社会的投融资需求平衡被打破。2018年以来，实体经济风险开始集中暴露，金融体系制度需要重新梳理与完善，金融与实体关系的失衡主要源自两个方面的变化。

　　第一，以往由影子银行承担的实体融资需求无处承接。过去很长一段时间，影子银行的资金池运作、刚性兑付模式掩盖了投融资需求不匹配的事实。原来银行理财资金是要求刚兑的低风险资金，资产端则是地方政府信用担保的低风险、长周期资产为主，现在资金端和资产端均在打破刚兑，投融两端风险急剧上升。

　　第二，新经济和高新技术产业对经济的贡献度不断提升。2011年以来，信息传输、计算机服务和软件业占第三产业GDP的比重从2011年4.8%提升至2017年6.4%，占GDP总额的比重则从2011年的2.1%提升至3.3%；科学研究、技术服务和地质勘查业占GDP的比重从2011年的1.6%一直提升至2016年的2.0%。两大行业增加值占第三产业的比重越来越大，从2011年的8.4%提升至2016年的9.5%，占GDP总额的比重也从原来2011年的3.7%提升至2016年的4.9%。

　　新经济和新产业具备的特征使其难以适应现有的金融体系：一是轻资产，公司最重要的一般为无形资产如知识产权等，而只有少量可抵押资产或甚至无抵押；二是所处发展阶段一般为早期成长期，因此基本无信用背书；三是较高风险、无稳定现金流可追踪等经营特征使得公司难以通过银行风控以获得信贷融资。

　　这种投融资需求的不匹配表现在两个方面：社融结构的失衡和居民财富配置结构的失衡。最新2018年11月社融结构数据显示直接融资占比仍在下降，社融存量中人民币贷款占比高达67%，占比仍然在提升；而非标融资占比、企业债券融资占比、股票融资占比均在下降。由于传统商业银行贷款难以覆盖中小民营企业，这种社融结构失衡的现象，导致部分依靠非标等方式融资的民营企业表现出融资困难。第二，居民财富投资比例的失衡，我国居民财富集中在存款和房地产等资产上，根据不完全测算，房地产占比超过70%，储蓄存款占比超过15%。

　　核心要义仍然是促进金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的三大良性循环。2017年中央经济工作会议提出金融与实体、房地产、金融体系内部的三大良性循环，在央行等相关部委的政策引导下，金融体系内部的杠杆目前得到有效遏制，金融体系内部之间实现了某种意义上的均衡；2017年以来，居民按揭贷款稳步增长，金融与房地产之间的关系当下比较和谐；但是2018年以来，金融与实体经济之间的良性循环被打破，甚至银行与实体经济进入了一个“企业违约—银行惜贷—企业违约”的恶性循环。因此，我们认为下一阶段的主要目标是：着力改善金融与实体经济之间的匹配度，同时维持金融与房地产、金融体系内部之间的平衡。

　　解决好了这三个良性循环问题，才意味着金融市场体系和中央倡导的新发展理念和经济发展方式相匹配。2激发金融市场活力需从畅通市场体系和发展机构主体入手

　　2.1如何尽快畅通市场阻隔，有效承接社融正常需求，化解重大风险，推进市场统一发展

　　在分业经营、分业监管体系下，目前我国金融市场铁路警察各管一段，主要存在三大分割：(1)货币市场与资本市场分割，目前我国货币市场和资本市场在法律依据、管理体制、经营机制以及监管上都存在一定的人为分割，资本市场的很多主体还不能顺畅地进入货币市场，银行保险等机构还不允许进入类似国债期货市场等资本市场运行的深度区域。导致金融市场的效能不能正常发挥；(2)债券市场的内部分割，目前我国债券审核主体、交易场所以及托管清算体系都相互分割，债券市场呈现九龙治水的乱象。在债券发行上，央行、发改委以及证监会对债券发行“多头管理”，这直接增加了债券招标发行的难度；在交易场所上，银行间债券市场和交易所债券市场分割引致债券市场结构失衡，交易效率低下，截至2015年11月底，我国银行间债券市场发行规模占比超90%，交易规模占比约82%，远超交易所债券市场规模；在托管清算上，中债登、上海清算所以及中证登三足鼎立的清算托管体系提高了债券交易成本，降低了市场交易效率；(3)资产证券化市场的分割，在分业监管体系下，银保监会和证监会分别为对银行信托、保险和证券基金期货等机构实行分类分离管理。一个原本比较缺乏流动性的市场，因为金融市场内部分割，使得资产证券化市场更难发展，也就很难承接因为非标融资受限导致的社融总额下降。

　　2.2促进“券商 机构投资者”为特征的资本市场在金融体系中发挥更大的作用，两类主体机构的培育尤其重要

　　传统金融体系是“银行 信贷非标”为特征的，对过去40中国经济发展齐了巨大的推动作用，随着经济转型的深入，随着国际形势的改变，中国对创新和供给侧的重视史无前例，对政府作用的发挥更加谨慎，对负债推动的模式更加谨慎。为了让市场在资源配置中发挥决定性的作用，特别是让资本市场在资金配置上发挥决定性的作用，逐渐取代银行通过信贷和非标决定资金投向的主体作用，是一个题中之义。银行的信贷和非标的决策更多是基于企业的存量资产和负债水平作出的，银行总是在努力找到存量的担保或者隐形担保，因为只有这样银行才能化解他们所承担的储蓄和刚兑理财产品的风险。

　　资管新规打破了刚兑，也就打破了“银行 信贷非标”的模式链条，不是说以后中国不再需要银行，不再需要信贷和非标，而是需要有新金融模式！当中央政府不断压缩地方政府的隐形负债的同时，亟需同步加快培育“券商 机构投资者”为主的资本市场架构。

　　这种市场化的新金融体系，除了上文所述的市场规则、市场之间的畅通等问题之外，核心是市场主体作用的发挥！尤其是券商和机构投资者！因为机构投资者是专业、理性、服从于委托人利益的市场化的力量，是代表资本的力量，是服从于投资回报的商业化力量。券商是居于机构投资者和发行人，或者说企业之间的专业中介，是市场的组织者，是交易的推进人，是价格的发现者，是新金融体系的市场化配置力量的影响者。只有这两股力量同时发挥作用，金融市场才成其为市场。最重要的原因是这两股力量都服从于投资回报，都基于企业未来现金流的判断，不是基于过去的资产负债，不是基于担保和抵押。“无形的手”是金融规律，是经济规律。

　　未来，如果银行和证券公司各司其职，银行主要负责间接融资，即通过信贷模式支持实体经济和传统经济，证券公司主要推动直接融资发展，通过帮助企业发行股票债券、完成产业整合，通过加强交易和衍生品创设等业务，更高效地发现价格，降低交易成本，帮助企业和个人管理风险，也就化解了整个金融体系的重大风险。

　　以下我们将具体从资产证券化市场发展、机构投资者培育、银行和券商发展等方面分析建议。

　　2.2.1大力发展ABS是支持债券市场发展、解决非标融资下滑的有效手段

　　目前我国债券市场已经初步形成了较完善的市场交易体系，国债、地方债、企业债、政策性金融债、短融和中票的流动性较好，但其他固收产品整体的交易并不活跃，产品种类与境外成熟市场相比也有很大差距，无论从丰富产品种类、完善风险对冲工具，还是加强交易平台建设等层面，都是长期要发展的方向。短期来看，建议抓住当前资管新规推动非标资产转标的机遇，大力发展ABS，丰富债券市场产品种类，推动直接融资发展。

　　资产证券化对缓解当前社融下滑带来的企业潜在流动性风险也有巨大的意义。近10年地产和基建对影子银行，即非标融资，依赖程度较高，在资管新规落地后，以银行理财为代表的资管产品对非标资产的投资要求更加严格，使得非标资产规模下降导致社融增速明显下滑，为化解企业融资链条中断可能带来的风险，最好的方式是实现非标资产转标，但对于很多企业而言通过传统的公司债、企业债和股权融资获得资金的难度较大，因此，通过资产证券化的方式对接项目融资需求是最适合的方式，同时可以实现资产出表、降低资产负债率。

　　按照监管主体，我国资产证券化产品可分为证监会主管ABS(企业资产证券化)、银保监会主管ABS(信贷资产证券化)、交易商协会主管ABN(资产支持票据)以及银保监会主管项目资产支持计划(保险资产证券化)等四种类型。截至2017年末，资产证券化市场存量规模达19454亿元，其中信贷资产证券化产品6766亿元，占比34.8%；企业资产证券化产品11847亿元，占比60.9%；资产支持票据产品798亿元，占比4.1%；保险资产证券化产品43亿元，占比0.2%。2015年以来资产证券化规模快速增长的主要贡献来源于企业资产证券化，小额贷款、应收账款、企业债券占据了主要的市场发行量，2017年证监会ABS的基础资产类别愈加多样化，房地产相关的CMBS、REITs等成为市场创新的风口，此外PPP资产证券化在政策激励下成为市场的新热点。

　　短期除了加速发展ABS，我们认为在加强债券市场流动性，满足机构投资者风险管理需求方面，也可以引导商业银行和保险公司参与国债期货交易。目前国内国债期货的主要参与者是证券公司等非银机构，从机构风险偏好、交易目的、现货定价能力、持仓稳定性等方面看，经常存在市场策略趋同、市场定价一定时间内持续偏离的情况，造成这种情况的主要原因还是缺乏银行等有更强定价权、对风险的管理能力和市场波动容忍度更高的机构投资者。目前国债现货市场中，主要的交易商、做市商和承销商都是商业银行，保险公司由于其负债久期较长，是超长期国债的主要需求方，在超长期国债的定价方面拥有相对优势，因此加快推动商业银行和保险机构参与国债期货有助于活跃债券市场流动性，更好发挥国债期货的风险管理功能。

　　此外，考虑商业银行交易体量相对较大，建议在相应机构参与初期做好仓位限额管理，避免对市场带来极端冲击、放大波动。同时交易所也可以考虑针对性的推出大宗交易机制。

　　2.2.2培育不同风险偏好的机构投资者，是金融市场发展的前提

　　我国股票市场投资者无论从市值结构还是从交易结构来看，机构投资者占比仍然较低。从市值结构来看，2017年产业资本(包含个人大股东)持有市值占比最高，为49.85%，个人投资者持股市值占比为25.74%，政府(包含证金和汇金资产管理)持股市值占比为12.1%，境内投资机构持股市值占比为10.34%，境外投资机构持股市值占比为1.97%。

　　从交易结构来看，个人投资者占主导地位。根据上交所统计年鉴披露，2016年上交所个人投资者交易量占比为85.6%，专业机构占比为12.2%，其中投资基金占比3.5%，其他专业机构占比8.7%，一般法人为1.4%，沪股通为0.8%。

　　通过对比2017年末美国投资者持股市值结构，我们发现虽然家庭投资者持股市值最高(占比为39%)，但以共同基金、境外投资者、养老金、ETF为代表的机构投资者持股市值占比也接近60%，远超过个人投资者，并且美国没有规模巨大、流动性较低的法人股，因此美国股市受机构投资者的影响要远大于国内。

　　我国债券市场投资者结构呈现出商业银行主导、不同风险偏好的投资者分层结构尚未形成的基本格局。近年来我国债券市场的投资者结构不断丰富，其中银行间市场的投资者全部为机构投资者，包括人民银行、财政部等特殊结算成员、商业银行、非银行金融机构、证券公司、保险机构、基金公司、非金融机构、非法人机构投资者、境外机构投资者等。交易所市场的投资者分为合格投资者和公众投资者。以上交所为例，合格投资者包括证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司、保险公司和信托公司等金融机构，证券公司资产管理产品等非法人机构投资者，QFII和RQFII等境外机构，净资产不低于人民币1000万元的企事业单位法人、合伙企业，名下金融资产不低于人民币300万元的个人投资者等。

　　整体来看，我国债券市场是机构投资者主导的市场，这与境外发达国家的发展特征是相一致的，但我国机构投资者类型相对单一。以银行间市场为例，2017年末商业银行的债券托管市值占比高达67%，远远高于其他机构。市场的活跃性和流动性的提高需要有多样化的市场需求为基础，市场参与者风险偏好的一致性在一定程度上也成为制约我国固定收益市场发展的重要因素。

　　从投资者的投资偏好来看，基金公司偏好企业债和公司债，交易占比接近70%；保险和社保基金对公司债、企业债及国债的交易相对都较高；券商自营的交易结构更为均衡，国债、地方政府债、中小企业私募债及公司债和企业债都是重要交易品种；境外投资者主要交易的是国债和企业债；专户理财、信托和券商资管及一般法人是中小企业私募债的交易主体，一般法人是可转换公司债的交易主体。

　　我国目前推动机构投资者发展已经取得一定的进展。2017年11月国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，启动了第三轮国有企业股权划转社保，2018年3月已有三家央企试点，近期第二批划转划转企业名单正在研究当中，国有企业股权划转社保一方面有助于解决部分养老金缺口，另一方面为资本市场培育了重要的机构投资者-社保。

　　2.2.3银行、券商各司其职，券商发挥好资本中介功能

　　从英美日三国的经验来看，直接融资比例的提升是伴随着混业经营发展同步推进的。英国在1990s继续推进金融自由化改革，混业经营程度进一步深化，同期直接融资比例持续攀升，由58%上升至76%。美国1990年允许银行附属公司经营债券承销和买卖业务，1999年正式开启金融混业经营，1990-1999年美国直接融资比例逐步提升。日本1981年修改银行法，允许银行经营有价证券业务，标志着日本金融混业经营逐步开启，直至1993年日本正式进入混业经营，1980s日本直接融资比例逐步提升。我们认为金融业混业经营将形成以银行为主导和以券商为主导的两大金融集团，以银行为主导的金融集团在固定收益、外汇和部分贵金属业务上具备优势，以券商为主导的金融集团在权益和大宗商品业务上具备优势。

　　无论以银行主导还是以券商主导的金融集团，我们认为都要实现银行和券商功能的隔离，银行专注从事信贷业务，投行部门建议成立子公司，可以与集团下属的券商合并一起从事广义的投行业务，银行资管业务由理财子公司承接，一方面实现金融集团下各金融业务风险隔离，另一方面实现各金融业务更加专业化运作。

　　为了更好地实现资本市场服务实体经济、满足投融资需求的目的，我们认为券商作为资本市场核心中介的功能要进一步突出，体现在券商的业务模式上就是从事做市交易和衍生品创设业务，为市场提供流动性，完善资本市场定价功能，同时通过衍生品创设满足客户风险管理的需求。但券商资本中介功能的实现需要监管层进一步完善多层次资本市场的建设，例如逐步推出做市交易和新的衍生工具，目前科创板相关细则已提到可引入做市交易制度，并且股指期货已经开始放松，后续建议监管层加速推出新的衍生工具。3投资建议：券商拐点显现，首推龙头券商

　　维持券商“看好”投资评级，重申大金融行业首推顺序。2019年券商板块的核心驱动力便是资本市场改革政策持续推进，进而提升券商估值，并且在市场中性假设下，业绩增速将拐头向上。结合2018Q4至今推出的一系列政策，方向均是鼓励优质企业融资，激发资本市场活力，完善其资金匹配功能，我们认为2019年政策将继续在这个方向上延伸。由标准化基础资产-机构投资者-核心资本中介构成的资本市场基础架构将进一步得到完善，券商作为资本市场核心中介，将发挥其做市交易和产品创设的能力，为市场提供流动性，真正实现资本中介的职能。

　　重点推荐龙头券商，首推中信证券。证券行业内部对政策的受益程度有所不同，龙头券商在投行业务、做市交易和产品创设业务上具有绝对的领先优势，受益程度更高，叠加我们判断2019年龙头券商业绩将继续跑赢行业，实现业绩和估值的双重提升。目前券商板块的PB估值为1.37倍，龙头券商的PB估值在1.1倍-1.6倍，其中中信证券的静态PB估值为1.5倍，对应19年PB估值为1.43倍，相对行业估值溢价并不显著，仍有提升空间，性价比较高，建议积极布局。